Horia Braun, BCR: ​​Mirajul fortăreței

“Zidurile acestea sunt impenetrabile!”. Cam asta credeau apărătorii cetății Troiei, precum și mulți conducători militari supraîncrezători de-a lungul istoriei, care mai târziu s-au trezit însă în genunchi în fața asediatorilor. Împrejmuirea cetății cu ziduri înalte și groase oferă într-adevăr o senzație de siguranță, dar chiar și cele mai înalte și mai groase ziduri nu pot garanta o siguranță deplină: la provocarea ridicată de cucerirea acestor ziduri vor răspunde cuceritori din ce în ce mai îndrăzneți, mai ingenioși și mai bine pregătiți și prin prisma procesului de selecție naturală, până la urmă unul dintre ei va reuși să și izbândească. Fortăreața este așadar un simbol al siguranței pentru locuitorii ei, dar și un miraj al securității perfecte.

În același mod, populiștii zilelor noastre trăiesc și ei un miraj: acela că dacă politicile și deciziile lor aduc beneficii imediate cel puțin unei părți a populației, cu siguranță astfel de măsuri sunt de bun augur și ar trebui să îi apere pe puternicii zilei de critici publice, ba chiar să îi facă iubiți de majoritatea populației (implicit, cei care critică astfel de măsuri sunt în mod necesar nepatrioți, eventual chiar aflați în slujba ”dușmanilor poporului”). La fel ca atitudinea apărătorilor fortăreței ”impenetrabile”, acest mod de gândire este însă unul excesiv de static.

În realitate, măsuri aparent benevolente precum reducerile sau scutirile de impozite, creșterile de salarii și de beneficii sociale și altele asemenea se pot dovedi, privite în dinamică, de rău augur, slăbind mai degrabă decât întărind fortificația. Este vorba în principal de cazul în care astfel de măsuri generează deficite excesive a căror finanțare presupune, în timp, o acumulare rapidă de datorii. Iar la o astfel de acumulare alertă, investitorii – cei care finanțează în ultimă instanță datoriile – devin din ce în ce mai îngrijorați, până ce unii dintre ei, cei mai îndrăzneți – sau poate cei mai disperați – vor lua fortăreața sub asediu.

Pentru economia României, fortăreața simbolică este reprezentată de apartenența noastră la blocul Uniunii Europene. Zidurile care ne păzesc sunt cele ridicate de politica monetară super-expansionistă a Băncii Centrale Europene, care a dus recent la scăderea randamentelor din zona euro la niveluri remarcabil de scăzute din punct de vedere istoric, ca urmare a perspectivei înrăutățite a creșterii economice din zona euro și a angajamentului Consiliului Guvernatorilor BCE de a lua măsuri suplimentare de expansiune monetară până când așteptările privind inflația vor putea fi stabilizate la niveluri apropiate de ținta de (ușor sub) 2%.

În contextul în care ratele dobânzilor pe termen scurt și chiar și unele randamente aferente titlurilor la termene medii și lungi sunt în teritoriu negativ (trebuie să plătești tu ca investitor pentru a le deține), în vreme ce randamentele altor titluri cu termene foarte lungi și cu risc scăzut de bonitate sunt și ele la niveluri extrem de scăzute și în vreme ce sistemul bancar din zona euro e caracterizat în continuare de o lichiditate abundentă, e normal ca orice investitor aflat în căutarea unei fructificări decente a resurselor sale financiare să se orienteze către investiții ceva mai riscante, inclusiv în titlurile unor emitenți care pe baza analizei economice ar ridica serioase semne de întrebare.

În cazul titlurilor românești, zidurile ridicate de apartenența la UE, de Pactul de Stabilitate și Creștere (așa nefuncțional cum e) și nu în ultimul rând de prima de risc suplimentară plătită investitorilor par să fie suficiente pentru ca aceștia să își simtă plasamentele în siguranță. Dar așa cum am menționat în cazul zidurilor fortăreței fizice, sentimentul de siguranță indus de acestea ne poate induce iluzia că nu ni se poate întâmpla nimic: dacă am reușit să scăpăm relativ nevătămați ca urmare a politicilor expansioniste din 2016, 2017 și parte din 2018, vom reuși să ne ”descurcăm” și în 2019 și în anii următori.

Realitatea este însă complexă și relativă și sunt destule elemente care astăzi ne pot șubrezi încrederea că lucrurile se vor derula într-un mod atât de benign și în anii următori, dintre care vreau să menționez doar câteva.

În primul rând, fortăreața care ne apără e una europeană, păzită de acel tip de gardieni (a se citi birocrați) europeni pe care îi ignorăm sau criticăm cu fiecare ocazie cu care primim avertismente oficiale legate de caracterul pro-ciclic și excesiv de expansionist al politicii noastre fiscale. În mod normal, ar trebui să ne ținem acești gardieni aproape, pentru că ne putem trezi că vor da drumul în cetate cui un trebuie…

În al doilea rând, deși acest lucru un pare evident datorită iureșului de scăderi de randamente de pe plan european și global, în realitate investitorii ne fac deja să plătim pentru păcatele noastre: titlurile de stat românești emise pe piața local se tranzacționează azi la prețuri ce implică un ecart de randamente de circa 2 puncte procentuale față de cele ungurești, poloneze sau cehe. Acest ecart ar putea chiar crește în ipoteza în care am continua pe calea bătătorită a accentuării deficitelor gemene sau în aceea în care dobânzile din zona euro s-ar stabiliza (nici măcar nu e nevoie ca ele să crească). În al treilea rând, în realitate în prezent noi beneficiem de o dublă apărare, căci alături de fortăreața europeană, s-a mai ridicat un rând de ziduri reprezentat de contextul favorabil piețelor emergente, ca urmare a așteptărilor privind reluare stimulilor monetari și în Statele Unite ale Americii, unde piața se așteaptă la reversarea tendinței de creștere a dobânzilor la dolari și chiar reducerea dobânzii de politică monetară (de circa 3 ori câte 0,25% în următoarele 12 luni).

Acest sentiment pozitiv față de piețele emergente s-a dovedit însă adesea fragil în trecut, iar infirmarea așteptărilor menționate de reducere a dobânzii oficiale (în contextul în care economia SUA este destul de avansată în ciclul economic, iar piața muncii este una încordată deja) poate genera un recul al sentimentului pozitiv, creând o breșă importante în acest al doilea zid defensiv. În al patrulea rând, chiar și în cazul zidului european, soliditatea sa este la risc de a fi șubrezită de diviziunile tot mai acute din spațiul politic european, care pot crea la un moment dat o tendință de diferențiere a apetitului investițional față de diverse țări europene – așa cum s-a întâmplat cu diviziunea miez-periferie din timpul crizei datoriilor suverane europene a anilor 2010-2012.

Alături de breșele potențiale menționate mai sus, avem însă în fața noastră și câteva certitudini. Pe de o parte, aceea a dependenței tot mai sporite a performanței exporturilor românești de dinamica activității economice și în special a activității industriale manufacturiere din zona euro, coroborată cu slăbiciunea acesteia din urmă manifestată în ultímele trimestre. Prezumția destul de plauzibilă a unei continuări a acestei slăbiciuni în perioada următoare presupune o adâncire relativ rapidă a deficitului extern (deficitul de cont curent al balanței de plăți), aflat deja la o cotă acumulată pe ultimele 12 luni de circa 4,7% din PIB, a doua cea mai ridicată din UE.

Pe de altă parte, contextul electoral local își poate pune amprenta asupra politicilor publice, accentuând creșterea consumului intern care presează puternic pe dinamica importurilor, din nou de natură a adânci dezechilibrul extern. Prin recenta adoptare a legii pensiilor publice avem deja semnale puternice în acest sens: în absența unor măsuri corective de natură fiscală, impactul acesteia ar fi nu doar acela al unei presiuni suplimentare pe deficitul extern, cât mai ales ruperea echilibrului bugetar.

Din calculele noastre, chiar și numai calendarul de creștere a punctului de pensie, care presupune creșteri de peste 50% până în anul 2021, ar duce, în absența altor măsuri de finanțare a măsurii, la peste 5% din PIB a deficitului bugetar (estimarea mai precisă fiind de 5,4%). Astfel, după ce salariile din sectorul public vor fi depășit deja cota de 10% din PIB, ar urma ca și pensiile publice să depășească această cotă, reducând mult spațiul de manevră bugetar, în contextul în care România nu a reușit în ultimii ani să salte ponderea veniturilor fiscale și a contribuțiilor sociale în PIB la mai mult de 25%.

Având în vedere aceste amenințări iminente asupra fortăreței noastre economice și financiare, se ridică în mod natural întrebarea: ”ce se întâmplă dacă zidurile vor fi penetrate?”. Din fericire, nu trăim nici în Evul Mediu și nici într-un film de acțiune hollywoodian, deci o baie de sânge e ieșită din discuție. Aș îndrăzni să spun că și un scenariu precum cel ce a urmat crizei financiare globale sau crizei datoriilor suverane europene ar fi unul mult exagerat, pentru simplul fapt că, chiar și în ipoteza adâncirii lor alerte, dezechilibrele României sunt mult inferioare celor din 2008 sau 2010.

De asemenea, breșa pe care o anticipăm în acest moment nu este una legată de o creștere alertă a ratelor dobânzilor, cel puțin nu în zona euro, unde riscurile cele mai palpabile sunt legate de instaurarea unui climat de cvasi-stagnare sau în orice caz de creștere suboptimală, oarecum similară celei manifestate de Japonia începând cu anii ’90. Coroborată cu riscul unui ”hard Brexit”, perspectiva unei creșteri tărăgănate în spațiul euro e de natură să afecteze și perspectivele de creștere ale țărilor din Europa Centrală și de Est, iar în cazul României o astfel de încetinire a creșterii ar pune evidenția și mai clar dezechilibrele structurale de care suferă economia.

Ca să concretizăm în câteva cifre acest scenariu, ne așteptăm ca ritmul creșterii PIB să încetinească în 2020 față de 2019 de la 4,5% la 3,5%, ceea ce ar implica un deficit de cont curent al balanței de plăți de peste 5% din PIB și un deficit bugetar de peste 4% din PIB (luând în calcul efectele legii pensiilor publice). Cu aceste cifre, e probabil ca zidul de încredere a investitorilor străini să fie serios șubrezit, ceea ce ne face să presupunem că anul 2021 va fi unul al corecțiilor necesare pentru echilibrarea cererii cu oferta internă și stabilizarea deficitului bugetar.

O astfel de corecție ar implica probabil o combinație între următoarele: (1) o depreciere mai consistentă a cursului leului (de 3% până la 7% și poate chiar mai mult, în funcție de contextul extern); (2) creștere a dobânzilor pe termen scurt (să zicem cu 1 punct procentual, dat fiind contextul dobânzilor scăzute din zona euro); (3) impulsionarea veniturilor bugetare (în ce formă depinzând în mod crucial de arhitectura politică de după alegerile generale); (4) controlul sporit al cheltuielilor bugetare (inclusiv înghețarea salariilor din sectorul public, înghețarea sau chiar reducerea personalului din acest sector, limitarea cheltuielilor de investiții, controlul cheltuielilor bugetelor locale, etc.); (5) alte măsuri fiscale ad-hoc (cum ar fi reducerea temporară a contribuțiilor către sistemul de pensii de tip Pilon II, reluarea privatizărilor unor companii de stat, continuarea politicii dividendelor speciale, etc.

Astfel de măsuri și evoluții sunt susceptibile să accentueze reculul creșterii PIB către un nivel plauzibil de circa 2%. De asemenea, după o încetinire anticipată la sub 3,5% în 2020, rata inflației ar urma să reaccelereze la peste 4% în 2021 (ca urmare a deprecierii leului) și chiar peste 5%, în cazul în care ajustarea veniturilor fiscale ar implica și o creștere a impozitelor indirecte (TVA și accize).

Într-un astfel de context macroeconomic, ne putem aștepta și la înrăutățiri ale rating-ului suveran al României, însă e posibil și un scenariu în care o downgradare a rating-ului să nu fie unanimă între principalele agenții, unele mulțumindu-se doar cu o înrăutățire a perspectivei în cazul în care măsurile de corecție fiscală ar fi luate timpuriu. În orice caz, e de așteptat ca randamentele titlurilor românești să crească atât în 2020, cât și în 2021, chiar și în contextul în care dobânzile și randamentele din zona rămân la cotele scăzute din prezent. E posibil ca unii dintre dvs să considere scenariul de mai sus fie prea sumbru, fie nu suficient de sumbru, în funcție de gust. Dacă taberele se împart în mod egal, înseamnă că suntem pe drumul cel bun, care pentru noi este drumul de mijloc al unei estimări cât mai echilibrate, mai ales în contextul unei lumi unde incertitudinile sunt în ascensiune, ca urmare a unei varietăți largi de scenarii posibile ce caracterizează îndeobște faza actuală avansată a ciclului economic, dar și al ciclului tehnologic.

Dacă sunteți totuși curioși ce ar putea face România pentru a evita un astfel de scenariu, în afară de rugile față de Providență în sensul unei relansări a economiei europene, ne-ar mai putea ajuta relansarea motorului de creștere internă. În faza actuală, însă, paradoxul e că o astfel de relansare ne-ar adânci și mai mult dezechilibrele structurale, indiferent că vorbim de relansarea consumului sau de cea a investițiilor. În cazul celor din urmă efectul nefavorabil pe termen scurt asupra dezechlibrelor ar putea fi compensat de un reviriment mai amplu și mai solid a creșterii pe termen mediu și lung.

Ar mai rămâne soluția reformelor structurale, care pot îmbunătăți perspectivele de creștere fără a înrăutăți, ba chiar putând reduce dezechilibrele (ca un singur exemplu, am putea aduce îmbunătățirea colectării impozitelor prin mutarea întregului proces administrativ online, concomitent cu îmbunătățirea analizei datelor astfel acumulate prinmetode analitice moderne). Astfel de reforme necesită timp și voință, dar ele ar trebui lansate tocmai când avem răgazul dat de protecția intactă a zidurilor fortăreței. Problema este însă că fortăreața reală nu e una externă, ci internă, înfășurată în jurul iluziei de providențialitate a conducătorilor populiști: nu fortăreața de piatră pare a fi cea impenetrabilă, ci fortăreața mirajului.

N.Red: ​Horia Braun Erdei este Economist Șef BCR și consilier al Vicepreședintelui Executiv Financiar pe probleme de Administrarea Bilanțului

Vezi aici analiza completă.