Daniel Dăianu: Până la Euro avem de apărat Leul

Există dezideratul conturat politic ca, până la jumătatea deceniului ce vine, România să adere la zona euro (ZE); se aduc în acest sens argumente de ordin economic, politic și geopolitic. Asemenea argumente se regăsesc în Raportul de fundamentare a aderării la ZE, care a fost elaborat sub îndrumarea Comisiei Naționale formate la începutul anului trecut. Aderarea la zona euro presupune o monedă națională cât mai solidă, care să aibă rădăcini într-o economie robustă și politici bine chibzuite. Este iluzoriu să credem că Aderarea se poate face mizând pe clemență externă și ignorând reguli de bună administrare a economiei, lecții ale istoriei economice, ale crizei din ZE.

Există teze de bază promovate în raportul menționat, ce merită să fie enunțate, nu în cele din urmă fiindcă politică monetară (și de curs de schimb) a BNR este discutată intens în sferă publică în această perioadă. Astfel:

– Aderarea la zonă euro implică intrarea economiei în regimul mecanismului de schimb 2 (MCS2) cu cel puțin 2 ani înainte. Acest mecanism implică stabilirea unei parități centrale a leului față de euro. Intrarea în MCS2 nu este mai puțin exigență decât aderarea propriu-zisă la ZE în privință condițiilor de robustețe economică;

– Consolidarea bugetara, alias deficite bugetare mici și creșterea veniturilor fiscale, este condiție necesara pentru asigurarea robusteţei economiei, a rezistentei la șocuri adverse;

– Controlul deficitelor externe, adica deficite de cont curent relativ mici si usor finantabile, este de asemanea o conditie obligatorie. Este aproape o “lema” a functionarii ZE ca economiile ce nu au grad adecvat si sustenabil de competitivitate sufera (mai cu seama ca ZE are propriile insuficiente de design si politici); tot aici este de subliniat importanta masurilor macroprudentiale, care sa atenueze dinamici tip “avant- prabusire” ale creditarii;

– Este nevoie de un sistem financiar bine capitalizat si cu stoc mic de credite neperformante, cu modele de afaceri ce furnizeaza economiei credite pentru dezvoltare.

Un numitor comun al cerintelor evocate mai sus este robustetea” economiei, care conduce la ideea de convergenta reala si structurala, competitivitate. Oricum, deficite mici (interne si externe) si sanatatea sistemului financiar sunt conditii necesare pentru a intra in MCS2 (inclusiv in Uniunea Bancara) si apoi in ZE.

Ai zice ca cele mentionate mai sus sunt de bun simt. Insa vedem cat de ambitios devine obiectivul de aderare la ZE in raport cu calendarul tintit. Sunt de avut in vedere aici cadenta pasilor de consolidare bugetara in cativa ani (pentru a ajunge la un deficit structural de sub 1,5% din PIB la momentul intrarii in MCS2, de la peste 3% acum), nevoia de a controla dezechilibrele externe, convergenta nominala (inflatie, curs de schimb, dobanzi, etc).

Pentru a judeca temeritate obiectivului se cuvine sa reliefam caracteristici ale economiei noastre ca economie emergent si care sugereaza dileme cu care se confrunta BNR.

– Leul nu este moneda de rezerva (cum sunt USD, euro, chiar lira sterlina), ceea ce ingreuneaza functia bancii centrale drept “imprumutator de ultima instanta” (lender of last resort). Ceea ce isi permit Fed-ul, BCE, Banca Angliei, Banca Japoniei, Banca Elvetiei nu isi permite BNR.

– Nu se poate emite moneda locala (leul in cazul de fata) fara a tine cont de implicatii privind cursul de schimb, stabilitatea economiei;

– Regimul de curs de schimb la noi este de “flotare controlata”, care a ajutat economia in momente mai dificile, cand a fost nevoie de corectie a dezechilibrelor pentru a se evita o criza de balanta de plati (cum s-a intamplat acum cca. un deceniu, cand s-a facut apel la sprijin financiar extern –cum au facut si Ungaria, tarile baltice).

Mentionarea regimului de flotare controlata nu este intamplatoare avand in vedere ca se aduce in discutie ideea “consiliului monetar”/CM (practicat inca in Bulgaria, sau in tarile baltice pana la aderarea la ZE) ca formula de a asigura stabilitatea cursului. Dar un regim de CM ar obliga o corectie cvasi-instantanee a deficitului bugetar spre zero. Si ar implica, totodata, mai ales daca tintim intrarea in MCS2, controlul sever al dezechilibrelor externe. Altfel spus, devine o naivitate credinta ca un CM ar fi calea magica de acces la MCS2 si ZE.

In lumina si a celor schitate mai sus se impun unele consideratii:

– Injectii de lichiditate ale BNR care sa mentina dobanzi scazute pe piata monetara nu numai pe termen scurt (deci la 3 si 6 luni fata de rate overnight si la 1 saptamana) in jurul pragului de 2% (ce este reper pentru taxa pe active financiare din Ordonanta 114) si care ar fi in dezacord cu mersul inflatiei, cu asteptari inflationiste, cu prime de risc revelate de piete financiare, ar inrautati starea leului, ar induce o presiune spre depreciere considerabila, ar expune leul speculatiilor;

– Riscul mare ar fi pierderea increderii in moneda nationala, care s-ar vedea in “fuga” spre euro si alte valute de rezerva; aceasta fuga nu priveste numai nonrezidenti (care detin cca. 19% din titlurile guvernamentale), dar si cetatenii, firmele din Romania.

– Instabilitarea leului (a nu fi confundata cu o anume volatilitate) ar obliga la interventii masive de aparare, prin inasprirea conditiilor monetare si la nevoie, prin cheltuire de reserve valutare;

– Cresterea puternica a ratei de politica monetara si inasprirea conditiilor monetare pentru a preveni un atac pe leu, ar afecta costul creditelor in toata economia, ar avea impact sever asupra stabilitatii financiare.

– De aceea, asocierea dimensiunii taxei din Ordonanta 114 de Robor (ce este reper al conditiilor pe piata monetara interna) este o masura neinspirata (nota bene: si in tarile cu care ne comparam adesea –Ungaria, Polonia, Cehia, exista rate analoge Roborului romanesc)

– Asocierea mentionata afecteaza mecanismul de transmisie si flexibilitatea politicii monetare;

Pot exista evaluari diferite privind activitatea bancilor, cu bune si mai putin bune. Dar cu stabilitatea financiara nu este de facut experimente.

Ultimele afirmatii indica o dilema cu care s-a confruntat BNR in articularea conduitei de politica monetara. Anul 2018 s-a incheiat bine in ce priveste dinamica inflatiei si a validat o conduita ce nu a suprareactionat la “cocoasa” din vara (cu inflatie de peste 5%) – a se vedea textul meu “Suprataxa si politica monetara”, Blog BNR, ian. 2018). Erau nu putini analisti care indemnau Banca Nationala sa suie dramatic rata de politica monetara, sa inaspreasca conditiile ignorand parca contextul european si piete financiare integrate, diferentiale de randament, impactul pe care o crestere excesiva a ratelor de dobanda il poate avea asupra stabilitatii financiare.

Dar lupta impotriva inflatiei si stabilitatea economiei reclama un policy-mix echilibrat, care sa nu puna presiune pe leu; este un leitmotiv al minutelor sedintelor de CA al BNR, formulat mai mult sau mai putin explicit si in alte documentem ale Bancii Centrale.

Face parte din nucleul dur al analizei macroeconomice, indiferent de persuasiune de filosofie economica, ca deficite externe in crestere, ce nu au finantare autonoma deplina, devin periculoase. La noi au crescut deficitele externe vizibil in ultimii ani si finantarea nu mai este exclusiv autonoma; in timp ce Ungaria, Cehia si Polonia, de exemplu, au deficite de cont curent nesemnficative, chiar surplusuri. Problema in cazul Romaniei nu este legata atat de “stocuri”, ci de fluxuri –in sensul ca, de pilda, datoria publica de cca 36% din PIB este relativ mica, dar deficitul bugetar este mare avand in vedere faza ciclului economic, deficitele externe sunt in crestere.

A cere deci BNR sa “gestioneze” dobanzi mici pe piata monetara asigurand totodata stabilitatea cursului nu este rezonabil. Cand se arata cu degetul la rezerva considerabila a bancii centrale merita sa se mediteze la un aspect: la un run/atac sever si prelungit pe o moneda ce nu este de rezerva, cand o economie prezinta vulnerabilitati, rezervele bancii centrale ar trebui sa acopere nu numai numerarul din economie pentru protectie. Altminteri, masa monetara s-ar comprima mult prin demultiplicare drastica, cu impact sever asupra activitatii economice.

In politicile practicate, a fi virtuos, chiar virtuoz, poate inseamna a nu gresi in mod flagrant. Dar si corectarea unor masuri cu efecte riscante, chiar nefaste, este o virtute dace se face la timp, ca ilustrare de responsabilitate. Sedinta din 4 februarie a Comitetului National de Supraveghere Macroprudentiala este un prilej de a discuta in mod serios probleme reale si de a gasi calea pentru solutii adecvate, limitarea unor stricaciuni posibile. Si BNR si MFP au avut declaratii in acest sens. Cu cat sfarsesc mai repede incertitudini privind bugetul pentru anul acesta, forma finala a Ordonantei 114, cu atat mai bine.

Leul trebuie sa fie aparat, intarit, pana la adoptarea euro. Iar a apara leul inseamna sa avem consolidare bugetara (deficit in descrestere si crestere de venituri fiscale), sa controlam deicitele externe, un sistemul financiar solid, sa facem reforme ce maresc competitivitatea economiei.

PS. Acum cateva decenii Francois Mitterand a castigat alegerile prezidentiale cu o platforma ce vorbea despre “un franc puternic” (un franc fort). Pietele financiare au aratat Frantei ca fara deficite mici nu pot fi evitate atacuri speculative. Mai ales cand reperul pentru Franta era Germania Federala. Romania nu este Franta. Cu atat mai mult, disciplina bugetara, controlul dezechilibrelor externe sunt necesare pentru apararea leului, pentru a face demersul de aderare la ZE credibil.

N. Red: Textul a apărut inițial pe site-ul Opiniibnr.ro.