Cel mai mare pericol al acestei perioade nu e accelerarea datoriilor, ci inflaţia
Interviu apărut în revista PIATA FINANCIARA, nr.9/2020, p. 44-50.
„Coronocriza a fost cauzată, într-adevăr, atât de șocuri pe partea cererii, cât și de șocuri pe partea ofertei, iar impactul acestora asupra prețurilor, ratei șomajului, productivității și celorlalte variabile macroeconomice este încă incert”, spune profesorul emerit Silviu Cerna, de la Universitatea de Vest Timişoara.
1) Criza pandemică: parafrazând, putem spune că „de data asta e altfel”? Cum poate fi manageriată cu succes o astfel de criză, care nu e de sorginte financiară?
Coronocriza a fost cauzată, într-adevăr, atât de șocuri pe partea cererii, cât și de șocuri pe partea ofertei, iar impactul acestora asupra prețurilor, ratei șomajului, productivității și celorlate variabile macroeconomice este încă incert. Se poate totuși spune că o trăsătură comună a crizei din anii 2008-2009 și a celei provocate de pandemia COVID-19 este că principalii factori responsabili de gestionarea acestor situații au ajuns să fie conducătorii băncilor centrale, deși aceștia nu au o funcție electivă. Spre deosebire de criza economică din anii 1929-1933, când măsurile de contracarare au fost inițiate de politicienii aleși (exemplul cel mai cunoscut este cel al președintelui american F. D. Roosevelt), în cele două crize recente, nici un politician ales nu a încercat să explice populației măsurile pe care le-a luat în numele și interesul acesteia. În SUA și în zona euro, de exemplu, conducătorii băncilor centrale au devenit protagoniști de facto ai economiei, deoarece sistemele constituționale din aceste țări i-au împiedicat pe politicienii aleși să adopte deciziile necesare. În România, pentru ca guvernul să poată lua unele măsuri de compensare a efectelor economice negative ale epidemiei, președintele a trebuit să instituie starea de urgență, ceea ce a dat naștere la numeroase critici din partea adeversarilor săi politici.
În aceste condiții, problema care se pune este cea a aspectelor constituționale ale măsurilor excepționale luate de autorități pentru continuarea activității economice și distribuirea de lichidăți populației și întreprinderilor. Aceste măsuri sunt contradictorii, deoarece relevă atât independența băncilor centrale, cât și subordonarea lor față de guverne.
Modul de gestionare a crizelor recente este, deci, neortodox, de unde repunerea pe tapet a unor probleme pe care știința și practica economică păreau să le fi rezolvat demult: rolul statului în economie, independența și credibilitatea băncii centrale, creditarea statului de către banca centrală, deflația și inflația, șomajul etc.
2) Cât de aproape suntem de un scenariu apocaliptic al economie globale, care prevede transformarea crizei sanitare într-o imensă criză a datoriilor şi, evident o recesiune profundă, de magnitudinea celei din anii ’30?
Pentru depășirea acestei crize și revenirea la o situație economică normală, s-a acționat, în general, în conformitate cu recomandările teoriei keynesiane, după care relansarea economiei necesită creșterea cheltuielilor publice și o politică monetară expansionistă. Astfel, Banca Centrală Europeană (BCE) a lansat în luna iunie 2020 un program de cumpărări de titluri de credit de „urgență pandemică” în valoare de 750 miliarde euro, sumă ce a fost apoi majorată la 1.350 miliarde euro. De asemenea, BCE a acordat băncilor comerciale din zona euro credite cu dobândă negativă de peste 1.300 miliarde euro. Politici expansioniste similare au fost adoptate în SUA, Australia, Marea Britanie, Japonia etc. Aceste politici expansioniste sunt considerate, în general, a fi de natură să permită relansarea economiei, însă sunt, de fapt, foarte contestabile.
În aceste condiții, cel mai mare pericol pare a fi nu falimentul în lanț al statelor, băncilor, întreprinderilor etc., adică o criză a datoriilor, ci inflația. Deși în prezent inflația este mică, se poate presupune că enormul volum de lichidități injectate în economie de către băncile centrale și guverne va duce, mai devreme sau mai târziu, la amplificarea inflației. Istoria monetară mai veche sau mai nouă este plină de exemple în acest sens.
În ceea ce privește pericolul unei recesiuni mondiale puternice, acesta nu există în prezent.
3) Cum trebuie judecată poziţia României în acest context? De ce trebuie să ţinem cont atunci când ne asumăm un grad maxim de îndatorare? Dincolo de capacitatea de rambursare şi criteriile ce trebuiesc îndeplinite pentru trecerea la euro…
România nu mai îndeplineşte în prezent niciunul dintre cele patru criterii economice necesare pentru adoptarea monedei euro: stabilitatea preţurilor, soliditatea finanţelor publice, stabilitatea cursului de schimb şi convergenţa ratelor dobânzilor pe termen lung, iar abaterile sunt mari. Ca urmare, România, este supusă procedurii privind monitorizarea devierii semnificative a indicatorilor privind deficitul bugetar și datoria publică. Analizele efectuate în acest cadru de către Comisia Europeană, Fondul Monetar Internațional și principalele agenții de rating relevă faptul că, probabil, România nu își va îndeplini în 2020 şi 2021 obiectivele pe termen mediu privind acești indicatori. Totodată, se estimează că deficitul public va continua să crească, în principal din cauza creșterii salariilor din sectorul public și a pensiilor pentru limită de vârstă.
Problema este capacitatea limitată a României de a suporta aceste evoluții pe termen mai lung. Deși România poate crea monedă națională (leu) la discreție, ea nu o poate folosi această monedă „locală” pentru plata serviciului datoriei publice externe, deoarece leul nu are circulație internațională. Principala deosebire dintre România, pe de o parte, și SUA și celelalte țări dezvoltate (altele decât cele din zona euro, care au o situație specială), pe de altă parte, este că țara noastră nu poate plasa titluri de stat libelate (exprimate și plătibile) în monedă națională pe piețele financiare internaționale. Această împrejurare crează o interacțiune complexă între datoria publică și poziția balanței de plăți, interacțiune care duce la apariția unor „deficite gemene” (twin deficits), deprecierea monedei naționale, inflație și acumularea de datorii în valută. Ca urmare, România, a cărei datorie în valută a crescut în ultimul timp și are acces limitat pe piețele financiare internaționale, se confruntă problema sustenabilității datoriei publice. Pe lângă aceasta, în cazul României, operează și o altă restricție, valabilă pentru toate țările ale căror bănci centrale fac parte din Sistemul European de Bănci Centrale: interzicerea prin lege a creditării guvernului de către banca centrală.
4) Mulţi economişti spun că, la momentul actual, spaţiul fiscal de care dispune Ministerul Finanţelor tinde spre zero. Cum trebuie orientate politicile publice, de venituri şi cheltuieli, în acest context? Mai poate regla ceva politica monetară, eterna salvatoare atunci când politicienii „greşesc”?
Marja de manevră de care dispun autoritățile responsabile de politica fiscală și politica monetară a unei țări depinde de solvabilitatea și lichiditatea statului. Prin definiție, datoria publică a unei țări este sustenabilă, dacă politica bugetară aplicată în prezent poate fi menținută fără ajustări excesive necesare în viitor. Sustenabilitatea datoriei presupune, în primul rând, că statul este considerat solvabil, ceea ce înseamnă că creditorii evaluează pozitiv capacitatea sa de a-și achita datoria pe termen lung. În al doilea rând, sustenabilitatea presupune că statul este lichid, adică poate să-și procure mijloacele de plată necesare pentru a-și stinge datoriile scadente. Ambele elemente se bazează în mare măsură pe încrederea creditorilor și pe credibilitatea autorităților.
La fel ca oricare agent economic, statul este supus, deci, unei constrângeri bugetare intertemporale. Această constrângere provine din necesitatea respectării unei serii de relații de echilibru ale datoriei publice, care reflectă legăturile existente între rata dobânzii,
rata creșterii economice pe termen lung și excedentele primare viitoare actualizate. În aceste
ecuații, esențiale sunt două variabile: a) excedentul primar, care permite statului să degaje
resursele necesare pentru a face față cererilor de rambursare; b) rata dobânzii, care constituie o parte importantă a sarcinii financiare ce apasă asupra datoriei publice.
În practică, aprecierea sustenabilității datoriei publice se face prin evaluarea capacității statului de a stabiliza ponderea datoriei pe termen scurt în PIB: dacă acest raport poate fi stabilizat, datoria este considerată sustenabilă. Invers, o creștere continuă a ponderii datoriei
publice în PIB poate provoca o criză de încredere a investitorilor în titlurile de credit public emise de statul respectiv. Or, neîncrederea într-un anumit stat poate limita capacitatea acestuia de suporta efortul bugetar necesar pentru crearea excedentelor primare viitoare și
transferarea acestora în străinătate.
Problema lichidității provine din faptul că un stat cu economie emergentă, cum este România, trebuie să dispună la momentul potrivit de valuta necesară pentru plata serviciului datoriei publice externe; o criză de lichiditate poate apare, deci, și fără ca solvabilitatea statului respective să fie pusă în cauză. Cu toate acestea, după cum arată crizele datoriei publice din ultimele decenii, este greu de distins ex ante situațiile de insolvabilitate de crizele de lichiditate propriu-zise.
Aceste evenimente arată că principalul factor care determină momentul apariției crizei de lichiditate este percepția investitorilor străini. Criza datoriei este declanșată, de regulă, de o criză de lichiditate manifestată prin dificultățile întâmpinate la refinanțarea datoriei scadente prin emiterea unor noi titluri de stat și plasarea lor pe piețele internaționale.
Refinanțarea datoriei externe se confruntă, deci, cu aceiași problemă a legăturii inconturnabile dinre încrederea în autoritățile unui stat și imaginea solvabilității statului respectiv: un investitor străin nu va împrumuta guvernul unei țări decât în măsura în care evaluează pozitiv capacitatea statului debitor de a-și rambursa împrumuturile pe termen lung și de a avea valuta necesară pentru asigurarea serviciului datoriei externe.
În fine, țările emergente se confruntă cu riscul apariției unui dezechilibru între resursele interne în monedă națională – constituite prin realizarea de excedente primare – și datoria în valută (currency mismatch). Acest risc descurajează autoritățile monetare să reducă rata dobânzii în timpul recesiunii, de teamă că va avea loc o depreciere și mai puternică a monedei și falimente în lanț. El le induce, de asemenea, „frica de flotare”, făcându-le uneori să aleagă un regim valutar nepotrivit prisma interesului lor pe termen
lung.
Prin prisma celor arătate, se poate spune, într-adevăr, că marja de manevră fiscală și monetară a autorităților române s-a redus în ultimul timp și continuă să se diminueze rapid.
5) Revenind puţin la euro: ce beneficii şi ce costuri ar avea adoptarea euro pentru România. Care ar fi o ţintă fezabilă de timp pentru a face acest pas şi ce e de făcut pentru ca ceea ce ne propunem să devină realitate?
Introducerea euro ar fi un mare pas în direcția finalizării integrării României în Uniunea Europeană (UE). La fel ca aderarea la UE, acest eveniment va influența în bine viața
de zi cu zi tuturor cetățenilor români, indiferent unde locuiesc ei, în țară sau străinătate.
La un nivel mai profund, adoptarea euro constituie cel mai bun „proiect de țară” pentru România, deoarece obiectivul respectiv poate servi drept „ancoră” pentru realizarea reformelor interne. Intrarea în zona euro implică, într-adevăr, realizarea convergenţei reale şi nominale a economiei româneşti, proces de natură să contribuie la recuperarea imensului său decalaj faţă de economiile ţărilor occidentale.
Adoptarea euro are indiscutabile efecte pozitive directe asupra economiei şi societății românești. Principala consecință este stimularea comerţului exterior, ceea ce este de natură să ducă la o creştere economică sustenabilă şi, deci, la un nou impuls pentru recuperarea
decalajului faţă de ţările dezvoltate, la noi locuri de muncă și la o prosperitate mai mare şi
distribuită pe scară mai largă.
Mecanismul cel mai important din acest punct de vedere este eliminarea costurilor de
tranzacţionare. La ora actuală, cetăţenii, întreprinzătorii şi investitorii suportă un anumit cost în cazul în care convertesc lei în euro – sau invers, ori atunci când efectuează asemenea operaţiuni de preschimbare într-un moment în care cursurile de schimb sunt nefavorabile. După adoptarea euro, acest cost pur şi simplu va dispare.
Pe lângă diferenţele dintre cursurile de cumpărare şi cele de vânzare, întreprinderile suportă un anumit cost adiministrativ, generat de activitatea de gestionare a operaţiunilor de schimb valutar. Acest cost cuprinde cheltuielile implicate de deținerea sub formă de numerar a monedelor străine (depozitare, manipulare, pază etc.), de realizarea evidenţei pierderilor şi profiturilor rezultate din operaţiunile de schimb valutar, de întocmirea rapoartelor financiare suplimentare ş.a.m.d. Și acest cost administrativ va dispare instantaneu.
INTERVIURILE HotNews.ro