Cu ochii pe politicile fiscale

Să explicăm însă, de ce e nevoie ca dobânzile să rămână mai ridicate atunci când deficitul bugetar e în creștere: răspunsul este că reducerea excesivă a dobânzilor va risca o escaladare a fenomenului inflaționist prin cel puțin două canale: unul comercial și unul financiar.

Canalul comercial are de-a face cu faptul că deficitul bugetar în creștere înseamnă că Guvernul cheltuie mai mulți bani decât încasează, cheltuielile acestuia reprezentând venituri pentru actori economici privați din economie (salarii, pensii, venituri ale companiilor care vând bunuri și servicii Guvernului etc.), venituri din care aceștia își vor crește cererea de bunuri și servicii.

Dacă în paralel, aceștia se pot împrumuta și ieftin prin intermediul unor dobânzi scăzute, se poate ajunge la un dezechilibru în care cererea de bunuri și servicii devine excesivă și nu mai poate fi satisfăcută de producătorii locali, piața echilibrându-se fie prin creșterea prețurilor producătorilor locali (inflația domestică), fie prin importuri crescute care vor necesita cumpărări mai mari de valută, cu riscul deprecierii monedei naționale, care se va vedea la rândul său în prețuri și inflație (inflația importată).

Canalul financiar presupune că finanțarea unui deficit în creștere necesită atragerea unor investitori noi în datoria publică românească, investitorii marginali de calibru fiind cel mai adesea investitorii străini.

Aceștia vor evita însă titlurile de datorie românească dacă dobânzile atașate acesteia vor fi prea scăzute, ba poate chiar vor vinde deținerile lor, punând eventual, la rândul lor, presiune pe cursul valutar, a cărui depreciere va veni cu efecte inflaționiste evidente.

De aceea, și în cazul canalului comercial, și în cel al canalului financiar, e nevoie de dobânzi ceteris paribus mai mari pentru a ține în echilibru piața de împrumuturi, pentru a proteja valoarea monedei naționale și pentru a menține interesul investitorilor pentru titlurile de stat românești.

Povestea însă nu se termină aici, pentru că, în perioadele când deficitul bugetar crește, dobânzile rămân mai ridicate sau sunt forțate să crească datorită contrângerilor sustenabilității bugetare, însă nu prea mult, în special în raport cu inflația.

După cum se poate observa în graficul de mai sus, rata dobânzii medii interbancare a depășit material inflația (determinând așa-numitele rate reale pozitive) doar în anii crizei financiare globale, când BNR a fost forțată să crească dobânzile pentru a proteja cursul leului, respectiv în anii în care inflația a fost de fapt negativă (deflație), dobânzile nominale nefiind lăsate însă să scadă sub zero.

Pentru cea mai mare parte a ultimelor două decenii, deponenții români au trebuit așadar să se mulțumească cu dobânzi care nu au acoperit rata inflației (dobânzi real negative). În măsura în care un asemenea deznodământ ar fi rezultatul unei acțiuni deliberate, acest fenomen mai este cunoscut în literatura de specialitate drept represiune financiară. De menționat totuși că, de obicei perioadele de represiune financiară coincid cu evoluții modeste ale activității economice, dobânzile mai mici fiind menite și a încuraja relansarea economică sau a preveni o recesiune mai adâncă.

Problematica bugetului și a politicii fiscale au fost și rămân esențiale și pentru politica de dobânzi, și pentru inflație, și pentru piețele financiare.

Care ar fi totuși implicațiile pentru România în perioada următoare?

Păi, în primul rând, avem o asemănare și o deosebire față de ultima dată când deficitul bugetar a fost la fel de însemnat, respectiv în 2009-2010 (am ignorat intenționat anul excepțional 2020).

Asemănarea e punctul de pornire destul de delicat, cu un nivel ridicat al deficitului generat în special de creșteri de pensii și de salarii publice despre care s-a dovedit că nu pot fi reversate. Deosebirea este că azi nu suntem constrânși, ca atunci, să facem o ajustare rapidă și dureroasă, având la dispoziție circa 7 ani pentru a ajunge sub limita de 3% din PIB.

O ajustare graduală aduce însă cu sine riscuri importante de implementare, pentru că jumătățile de măsură sau măsurile de tip ”îmbunătățire a eficienței cheltuirii banului public” sau ”îmbunătățirea colectării impozitelor și taxelor” s-ar putea să nu funcționeze, mai ales că autoritățile române nu beneficiază de un istoric prea puternic de performanțe de acest gen.

În plus, s-ar putea ca măsurile mai serioase să se lovească de o opoziție serioasă a sindicatelor și a publicului, nemaivorbind de eventuale blocaje politice care pot apărea cu mai multă ușurință într-un parlament destul de fragmentat cum avem în momentul de față, precum și în contextul unor alegeri prezidențiale restante ce se anunță de pe acum ca fiind tensionate.

La toate astea ar mai fi de adăugat, colac peste pupăză, un elan destul de firav al creșterii economice, care va fi lipsită în acest an de impulsul fiscal (a propos, conform datelor INS și MFP, anul trecut am fi fost în recesiune dacă nu am fi avut creșterea deficitului bugetar…).

Implicațiile acestui context sunt că dobânzile – și, implicit randamentele titlurilor de stat – nu vor putea scădea atât de repede precum am fi sperat uitându-ne la ajustarea fiscală din deceniul trecut, la fel nici inflația probabil nu va scădea prea rapid spre ținta BNR, mai ales dacă ritmul creșterilor salariale din sectorul privat nu frânează drastic, caz în care am risca însă o recesiune.

Dacă reducem mai drastic și mai rapid, deficitul bugetar încă din acest an, ar fi mai dureros pe termen scurt, dar ar acorda autorităților un boost de credibilitate

Creșterea economică se anunță a fi mai slabă, cu riscul perpetuării ritmurilor de 1%-2% pe an din ultimii 2 ani, o accelerare fiind posibilă doar prin relansarea exporturilor (la rândul său dependentă de revirimentul industriei vest-europene) sau printr-o absorbție accelerată a fondurilor europene sau a fondurilor din PNRR.

La acest scenariu de bază avem alternative care se circumscriu modalității de abordare a problemei bugetare. Dacă stăm cu mingea la picior și atacăm problema mai curajos, reducând mai drastic și mai rapid, dar nu disruptiv, deficitul bugetar încă din acest an, ar fi probabil mai dureros pe termen scurt, dar ar acorda autorităților române un boost de credibilitate și de percepție de seriozitate în obținerea ajustărilor dorite, ceea ce ne-ar ajuta să reducem mai rapid prima de risc de țară și, implicit, și dobânzile, și să atragem mai multe investiții străine în țară.

Dacă însă rămânem în defensivă și nu stăm cu ochii pe balon, inerția cheltuielilor și grupurile de interese vor marca în poarta bugetului român, iar o nouă înfrângere în jocul bugetar riscă să ne retrogradeze în liga secundă a investițiilor, cu implicații și complicații de durată, respectiv necesitatea jucării unui sezon întreg de ajustare fiscală pentru a reveni de unde am plecat.

Rămâne așadar esențial să ne ținem cu toții, și consumatori, și oameni de afaceri, și investitori, ochii ațintiți pe mingea bugetară, iar pentru guvernanți să pună și mâna, piciorul sau capul la contribuție pentru a o păstra în terenul desemnat de jaloanele programului de ajustare convenit cu partenerii europeni și, implicit, promis investitorilor.

România suferă de ceva vreme de un fenomen derivat din conceptul de „dominanță fiscală”

Iar dacă problema sustenabilității deficitelor bugetare e una care animă chiar și spiritele investitorilor de pe piața americană, în cazul României acest subiect e unul cu atât mai important cu cât finanțarea deficitului și refinanțarea datoriei publice sunt mai dependente de bunăvoința și de capacitatea unei baze mai restrânse de investitori.

România suferă de ceva vreme de un fenomen derivat din conceptul de „dominanță fiscală”, care presupune că, din cauza faptului că datoria și/ sau deficitul public sunt prea ridicate, politica monetară nu poate controla în mod eficient inflația, iar stabilirea dobânzilor se realizează sub constrângerea sustenabilității bugetului public.

În ultimii 20 de ani, cu excepția anului izbucnirii pandemiei, reducerea dobânzilor a fost posibilă în România doar în perioadele când deficitul bugetar s-a aflat pe o traiectorie descendentă, respectiv în perioada consolidării fiscale din anii 2011-2015. Desigur, evoluția dobânzilor poată fi pusă în legătură și cu alți factori, nu numai interni, dar și externi, însă chiar dacă memoria vremurilor trecute ne poate trăda, avem vremurile recente la care putem face referință.

Mai precis, anul trecut, în 2024, când ciclul incipient de reduceri de dobândă al BNR a fost întrerupt în toamnă, atunci când a devenit clar că deficitul bugetar urma să depășească țintele stabilite și temperatura electorală crescută venea și ea cu riscuri suplimentare.

Citește aici opinia integrală a lui Horia Braun-Erdei.

N.Red: Horia Braun Erdei este CEO al Erste Asset Management, membru al Asociaţiei Analiştilor Financiar-Bancari. E absolvent al Facultăţii de Ştiinţe Economice din cadrul Universităţii „Babeş-Bolyai“ din Cluj şi are un masterat în economie la universitatea Central European University din Budapesta.