Enigma ratei dobanzii

Rata dobânzii a devenit în ultima vreme o variabilă economică atent urmărită și foarte mult discutată. Mișcările ratei dobânzii afectează direct viața de zi cu zi a cetățenilor și au importante consecințe asupra sănătății economiei. Astfel, modificările ratei dobânzii influențează anumite decizii personale, cum ar fi cele de a consuma sau de a economisi, ori cele de a cumpăra titluri de stat sau de a depune banii în cont la bancă. Aceste variații afectează, de asemenea, deciziile economice ale oamenilor de afaceri sau ale gospodăriilor familiale, cum ar fi cele de a investi într-un nou echipament sau de a efectua diverse plasamente financiare. Este atunci ușor de înțeles că informațiile cu privire la mișcările ratei dobânzii sunt selectate, anunțate și comentate în mass-media și folosite adesea de politicieni ca muniție în lupta politică, în funcție de oportunități și interese.

Natura dobânzii

Perceperea unei anumite dobânzi pentru creditele acordate constituie o practică la fel de veche ca şi schimbul de mărfuri. Cu toate acestea, acordarea de credite purtătoare de dobândă a fost condamnată de Aristotel, iar mai târziu de biserica catolică, ceea ce a făcut ca în tot evul mediu european această îndeletnicire să fie practicată doar de străini (evrei, lombarzi, siriaci etc.). Continuând tradiţia aristotelică, Toma de Aquino, de exemplu, condamnă acordarea de credite cu dobândă, însă, dincolo de judecarea aspectului moral al acestei practici, subliniază că dobânda este „preţul timpului”. Această caracteristică a fost estompată în lucrările economiştilor clasici (A. Smith, D. Ricardo, J. St. Mill etc.), pentru care existenţa dobânzii este legată de productivitatea factorului „capital”, însă va fi reabilitată de către unul din fondatorii școlii austriece, E. Böhm-Bawerk, potrivit căruia rata dobânzii poate fi definită ca un „preţ intertemporal”. Acest „preţ” îmbracă diverse forme, a căror analiză permite, pe de o parte, explicarea pluralităţii ratelor dobânzii observate într-o economie modernă, iar pe de altă parte, definirea conceptului abstract de „dobândă” cu care operează teoria economică.

Ideea că fenomenul dobânzii se explică prin productivitatea fizică a capitalului, care permite debitorului să plătească dobânda pe care o datorează pentru capitalul împrumutat, a fost introdusă în gândirea economică modernă de către J. B. Say. Această concepţie, focalizată pe cazul creditelor de producţie, are dezavantajul că nu poate explica dobânda aferentă creditelor de consum. Inconvenientul a fost depăşit însă de către E. Böhm-Bawerk, care a arătat că dobânda se naşte din schimbul unor bunuri de consum existente în prezent pentru bunuri de consum care vor exista în viitor, constituind, deci, o primă (premium, agio) specifică celor dintâi.

Această primă rezultă din preferinţa pentru prezent, care este comună tuturor oamenilor şi care, după Böhm-Bawerk, se explică prin trei serii de considerente. Prima serie este de ordin economic: bunurile existente în prezent sunt preferate bunurilor viitoare, deoarece cele dintâi pot satisface atât nevoi prezente, cât şi nevoi viitoare, pe când cele din urmă nu pot satisface decât nevoi viitoare. Pentru a putea fi folosite în scopul satisfacerii unor nevoi viitoare, bunurile existente în prezent trebuie ţinute în rezervă, ceea ce se realizează cel mai bine prin transformarea acestora în bani şi apoi păstrarea banilor respectivi. A doua serie de considerente este de ordin psihologic: lipsa de imaginaţie, slăbiciunea omenească şi nesiguranţa cu privire la viitor îi fac pe oameni să preţuiască mai mult prezentul decât viitorul. În fine, a treia serie de considerente este de ordin tehnologic: bunurile existente în prezent pot fi utilizate imediat în procesul de producţie, permiţând obţinerea unei producţii mai mari comparativ cu bunurile viitoare, care vor fi încorporate în procesul de producţie doar mai târziu şi, deci, vor duce la obţinerea unei producţii mai mici.

În concordanţă cu dimensiunea subiectivă generală a doctrinei economice a şcolii austriece, Böhm-Bawerk consideră că fiecare individ are propria sa preferinţă pentru prezent şi, deci, propriul său raport de schimb intertemporal. Aceste preferinţe individuale interacţionează pe ceea ce s-ar putea numi „piaţa timpului”, stabilind un „raport de schimb social al timpului”, adică un „preţ al timpului”.

Raportul de schimb intertemporal, numit de către un alt strălucit reprezentant al școlii austriece, L. von Mises, „rata dobânzii originară”, este raportul dintre valoarea atribuită satisfacerii unei nevoi în viitorul imediat şi valoarea atribuită satisfacerii aceleiaşi nevoi în perioade de timp mai îndepărtate. Rezultă că rata dobânzii nu este un „preţ” în sensul obişnuit al cuvântului, ci un „preţ intertemporal”.

Din punct de vedere istoric, „piaţa timpului” (piaţa pe care se realizează schimbul între bunurile existente în prezent şi bunurile viitoare) a fost foarte mult simplificată, la fel ca alte pieţe, prin adoptarea unui mijloc de schimb general: banii.

Într-adevăr, în economia bazată pe troc, există atâtea „pieţe ale timpului” diferite, câte bunuri sunt. Spre deosebire de aceasta, în economia monetară, în care moneda este mijlocul de schimb general, inclusiv, deci, mijlocul de schimb intertemporal, „piaţa timpului” se exprimă în termeni monetari (nominali), conferind un rol primordial schimbului între capitalul bănesc existent în prezent şi capitalul bănesc viitor. Acest schimb între capitalul bănesc actual şi capitalul bănesc viitor constituie esenţa procesului de creditare realizat în formă monetară (nu în natură).

Astfel, în procesul respectiv, creditorul „vinde” banii pe care îi deţine în prezent în schimbul banilor pe care îi va obţine în viitor, iar debitorul „cumpără” o sumă de bani actuală contra unei promisiuni că va da o sumă de bani mai mare în viitor. În modul acesta, rata dobânzii poate fi asimilată cu „preţul” sau „costul” creditului, deşi o asemnea asimilare este destul de simplificatoare. Căci, după cum am arătat, rata dobânzii există chiar şi în absenţa pieţei creditului.

Pe de altă parte, în economiile monetare în care nu există piaţă financiară, ori acesta este slab dezvoltată (economiile de piaţă emergente), există totuşi o formă particulară de manifestare a „pieţei timpului”, şi anume producţia însăşi. Într-adevăr, cumpărarea de echipamente şi servicii productive pentru a fabrica bunuri de consum înseamnă transformarea unui capital existent în prezent în formă fizică (mijloace de producţie) în bunuri viitoare (bunuri de consum), proces care se realizează prin transformări fizice, chimice, biologice etc., adică în alte moduri decât printr-o operaţie de creditare.

Asimilarea ratei dobânzii cu costul creditului este chiar şi mai simplificatoare în cazul economiilor emergente în care procesul de interemediere financiară este slab dezvoltat, iar creditul bancar constituie principala sa formă, deoarece, în acest caz, formarea costului creditului se reduce la stabilirea unilaterală de către bănci a ratei dobânzii bancare active, pe care cei care solicită împrumuturi bancare nu pot decât să o accepte sau nu (contractul de adeziune din drept).

Structura ratelor dobânzii

În economiile moderne există o pluralitate de rate ale dobânzilor. Dintre acestea, pot fi amintite următoarele: rata nominală (rata monetară observată pe piață); rata reală (rata nominală corectată cu rata inflației); rata „naturală” (rata care este neutră în raport cu preţurile de pe piaţa bunurilor şi serviciilor sau, altfel spus, rata la care cererea şi oferta de pe piaţa „reală” sunt egale); rata de capitalizare (factorul cu care se înmulțește o sumă de bani actuală pentru a determina valoarea sa viitoare); rata de actualizare (divizorul la care se împarte o sumă de bani viitoare pentru a stabili valoarea sa actuală); rata ex ante (rata anticipată ponderată cu probabilitatea de a o obține); rata ex post (rata de modificare a mărimii averii pe care o provoacă o decizie deja luată); rata brută (rata calculată înainte de plata impozitului); rata netă (rata calculată după plata impozitului); rata activă (rata aferentă creditelor acordate); rata pasivă (rata aferentă împrumuturilor primite); etc.

Toate aceste rate sunt diferenţiate în funcţie de pieţele de capital pe care se practică (piaţa interbancară, piaţa creditului, bursele de valori, de fonduri sau de efecte, piaţa titlurilor de stat, europieţele etc.), precum şi de „maturitatea” instrumentelor de credit respective. Pentru același tip de instrumente de credit, între ratele aferente unor scadențe mai lungi și cele aferente unor scadențe mai scurte există o anumită legătură, însă aceasta nu este una de strictă proporționalitate. Teoretic, ratele pe termen lung sunt medii geometrice ale ratelor pe termen scurt observate pînă în momentul respectiv şi ale ratelor pe termen scurt anticipate pentru toate perioadele scurte viitoare cuprinse în perioada lungă considerată.

Deși este foarte diversificată, gama ratelor dobânzii comportă totuși o rată „directoare”, în jurul căreia se articulează celelalte rate. Cu alte cuvinte, pluralitatea ratelor observate pe piață reflectă într-un mod neunivoc o anumită rată directoare, cum ar fi, de exemplu, rata dobânzii de politică monetară stabilită de către banca centrală. Ca urmare, această multitudine de rate poate fi telescopată la ceea ce în mod teoretic se numeşte „nivelul general al ratei dobânzii”. Şi, de fapt, majoritatea teoreticienilor utilizează acest procedeu reducţionist, deşi evaluările lor cu privire la dinamica mărimilor economice respective diferă în funcţie de modul de alegere a ratei directoare şi de modalităţile diferite în care analizează factorii care determină ratele dobânzii observate.

În orice caz, studiul structurii ratelor dobânzii rămâne la fel de interesant ca şi studiul structurii preţurilor relative. Desigur, un asemenea studiu nu spune nimic despre nivelul general al ratelor, iar pentru a fi cu adevărat semnificativ trebuie coroborat cu rezultatele analizei ratei directoare, însă acest studiu constituie un instrumentar – teoretic şi analitic – complementar, indispensabil pentru analiza factorilor determinanţi ai ratei dobânzii.

Provocări ale creșterii ratelor dobânzii

În SUA, rata dobânzii la titlurile de stat cu scadență de zece ani este în prezent 2,5%, iar având în vedere că rata inflaţiei anticipate este 2%, înseamnă că guvernul american suportă un cost real cu creditul public de 0,5%. Până acum un an, în SUA și în celelalte țări dezvoltate, ratele dobânzilor reale au fost chiar negative. Însă, tocmai din cauza acestor rate ale dobânzilor mici, care au predominat în ultimii ani în țările dezvoltate, unii economiști au considerat că lumea este pe cale să intre într-o eră de stagnare seculară, iar Fed și celelalte bănci centrale importante au început să majoreze ratele dobânzilor de politică monetară. În consecință, ratele dobânzilor pe termen lung au crescut în majoritatea țărilor dezvoltate, precum și în țările europene care nu fac parte din zona euro (cca. 1% în Cehia și Suedia; între 2% și 3% în Bulgaria și Polonia; peste 3% în Croația, Ungaria și România).

În România, în ultima perioadă, ratele medii ale dobânzilor practicate de bănci la creditele noi au crescut la cca. 6%, în timp ce ratele medii ale dobânzilor la depozitele noi la termen ale clienților nebancari s-au menținut la cca. 1%. Corectate cu rata inflației așteptate de cca. 5%, aceste rate nominale se traduc printr-un cost real al creditului pentru sectoarele nefinanciare ale economiei de cca. 1%. În ceea ce priveşte costul real al resurselor de creditare atrase de sectorul bancar, acesta este negativ (-4%). Rezultă că atât costul finanțării prin credite bancare al sectoarelor nefinanciare (economiei „reale”), cât și costul finanțării sectorului bancar s-au redus în ultima perioadă. Ca urmare, profitabilitatea instituțiilor de credit s-a ameliorat, depășind media zonei euro. Este de notat că diferența substanțială dintre dobânzile bancare active și pasive constituie o trăsătură a sectorului bancar din majoritatea țărilor din regiune, în care gradul de intermediere financiară este redus, cererea de credite este mare, iar riscul de credit este superior celui din țările dezvoltate.

Creșterea ratelor reale este mai mult sau mai puțin problematică în funcție de cauzele care o determină. Punctul de vedere dominant în literatură este că tendința de majorare a dobânzilor se explică în principal prin creșterea ratei dobânzii „naturale”. Modificarea acesteia din urmă este produsă de schimbările intervenite în elementele fundamentale ale deciziilor de economisire și de investire. Astfel, slăbirea înclinației spre economisire determină reducerea ofertei de capital și, deci, creșterea ratei dobânzii „naturale”. Pe de altă parte, îmbunătățirea perspectivelor de creștere economică și reducerea incertitudinii cu privire la viitor determină creșterea cererii de capital în vederea investițiilor și, deci, creșterea ratei dobânzii de echilibru. În România, în ultimul deceniu, rata de investire a fost în medie cca. 26,5% din PIB, iar rata de economisire, 22,5% din PIB. Cu alte cuvinte, cererea de capital a fost tot timpul mai mare decât oferta, ceea ce a presat constant în direcția creșterii ratei dobânzii „naturale”.

Într-o economie deschisă, la factorii interni se adaugă fluxurile internaționale de capital în care este înserată țara respectivă: intrările de capital acționează în direcția reducerii ratei dobânzii, iar ieșirile, în direcția creșterii acesteia. În modul acesta, într-o economie deschisă de talie „mică” (în sensul că nu influenţează rata randamentului plasamentelor financiare la nivel mondial), „diferențialul ratei dobânzii” (diferența dintre rata dobânzii de pe piaţa de capital internă și rata dobânzii de pe piaţa de capital internațională) tinde să se diminueze. În România, fluxurile de capital internaționale sunt în prezent complet libere, ceea ce face ca intrările de capital din străinătate să poată constitui un important factor de reducere a ratei dobânzii de echilibru. În ultimul deceniu, aceste influxuri au fost în medie cca. 4% din PIB, ceea ce arată importanța capitalului străin pentru menținerea ratei dobânzii de echilibru la un nivel suportabil. Este de subliniat că importante din acest punct de vedere sunt mai ales investițiile străine directe, care, pe lângă că nu ,,fug” cu uşurinţă în caz de criză, provocând creşterea bruscă a dobânzilor şi deprecierea puternică a monedei naţionale, au numeroase efecte pozitive asupra creșterii economice: transferuri de tehnologie, introducerea de cunoştinţe manageriale, creșterea calificării forţei de muncă indigene, creşterea productivităţii, accesul la noi pieţe ș.a.m.d.

Creșterea ratei dobânzii „naturale” constituie un obstacol major în calea creșterii economice, deoarece limitează capacitatea politicii monetare de a stimula suficient economia prin reducerea ratelor reale sub nivelul de echilibru. Aceasta, deoarece ratele nominale nu pot fi oricât de mici din cauza pericolului ca ratele reale să devină negative. Problema cu adevărat importantă este, așadar, reducerea ratei „naturale” a dobânzii.

Având în vedere factorii determinanți ai acestei rate de echilibru, amintiți anterior, în cazul României există două mari tipuri de soluții: 1) creșterea economisirii interne; și 2) atragerea de capital străin, inclusiv prin absorbția sporită de fonduri europene. Este adevărat însă că ambele tipuri de soluții sunt greu de aplicat în practică.

În primul rând, creșterea economisirii necesită creștere economică și/sau reducerea consumului (privat și/sau public). Or, creșterea economică depinde la modul fundamental de o serie de factori obiectivi, cum ar fi: resursele naturale, capitalul, forța de muncă, productivitatea etc. La urma urmelor, creșterea economică este „distrugere creatoare” (J. Schumpeter), nu scamatorie. Reducerea consumului privat şi, deci, creşterea economisirii unei populații care, conform ultimelor date, este expusă în proporție de 38,8% (7,69 milioane de persoane) riscului de sărăcie și excluziune socială, este, de asemenea, extrem de dificilă, dacă nu imposibilă, din punct de vedere social și politic. În fine, reducerea consumului public necesită reformarea profundă a aparatului de stat şi administrativ și modernizarea modului de guvernare: modificarea constituţiei şi unicameralismul, reforma electorală, restructurarea agenţiilor guvernamentale şi raţionalizarea cheltuielilor publice, regionalizarea şi descentralizarea în administraţia publică, reforma funcţiei publice şi a sistemului de salarizare în sistemul bugetar, reforma justiţiei, educaţiei şi sănătăţii, reforma sistemului de pensii etc. Este vorba, aşadar, despre o adevărată revoluţie intelectuală în concepţia despre stat, de care elitele româneşti nu s-au dovedit până acum capabile. (v. şi lucrarea autorului: Sunt capabile elitele româneşti să regândească rolul statului?, Ziarul Financiar, 23 august 2017),

În al doilea rând, atragerea de capital străin implică îmbunătățirea acelor trăsături ale economiei de natură să constituie stimulente pentru investitorii straini. Fără a intra în detalii, menționăm că este vorba despre caracteristicile competitive ale mediului economic, politic şi juridic, cultural și de afaceri. Deși nici acest proces nu este ușor, deoarece implică finalizarea reformelor structurale care, din cauze pe care nu le discutăm aici, stagnează de atât de mult timp în România, autoritățile pot lua unele măsuri pentru accelerarea sa: eliminarea riscului valutar prin adoptarea cât mai repede posibil a euro, îmbunătățirea regimului proprietății (de exemplu, prin finalizarea lucrărilor de cadastru), reducerea birocrației, combaterea corupției etc.

În ceea ce privește atragerea fondurilor europene, faptul că România nu reușește acest lucru decât într-o mică măsură este bine cunoscut și foarte mult discutat. Nu vom insista, prin urmare, asupra acestei situații paradoxale, menționând doar că ea are efecte dramatice nu numai asupra dobânzilor, ci şi asupra tuturor celorlalte aspecte ale recuperării decalajelor de dezvoltare și convergență reală cu țările UE.

Este de remarcat că rolul factorilor care determină nivelul și evoluția ratelor dobânzilor este aproape absent din discuțiile și disputele amintite la început. La urma urmelor, ratele dobânzilor nu sunt determinate de forțele naturii, ci de comportamentele oamenilor. Banca centrală fixează rata dobânzii numită „rata de politică monetară” și limitele intervalului în care se situează ratele dobânzilor de pe piața interbancară (celebrele ROBOR și ROBID), care sunt, în general, dobânzi pe termen scurt. La rândul lor, participanții la piețele financiare (instituții de credit, instituții financiare nebancare, depunători, companii, gospodării ale populației etc.) își adoptă deciziile în funcție de așteptările pe care le au cu privire la randamentele plasamentelor de fonduri pe termen lung, precum și în funcție de reacțiile politicii monetare pe care le anticipează prin prisma inflației și a creșterii economice viitoare, ținând seama inclusiv de riscurile aferente. După cum am mai menționat, ratele dobânzilor reale se calculează prin scăderea ratei inflației anticipate din aceste rate nominale, observate pe piaţă, ceea ce face ca, în orice moment, ratele dobânzilor să reflecte interacțiunea dintre politica monetară a băncii centrale, pe de o parte și evaluările și anticipațiile sectorului privat, pe de altă parte. Legând evoluția ratelor dobânzilor reale de elementele fundamentale ale deciziilor de economisire și de investire, ipoteza implicită în această interpretare este că banca centrală și piețele financiare pot, într-o anumită măsură, să se acomodeze la evoluția ratei reale de echilibru.

Nu există însă nici o garanție că acest lucru se întâmplă. Determinarea nivelului ratei dobânzii ‚,naturale’’– concept abstract, care nu poate fi observat – constituie o formidabilă provocare pentru băncile centrale. Pentru a orienta evoluția ratelor în direcția dorită, ele se bazează, în general, pe estimarea unor variabile neobservabile, cum ar fi PIB „potențial”, șomajul „natural”, inflație „structurală” etc. Or, toate aceste estimații sunt foarte nesigure, deoarece depind mult de modelul utilizat, de datele disponibile, de orizontul de timp avut în vedere ș.a.m.d. De aceea, ele sunt supuse adesea la importante revizuiri. (v., de ex., C. Borio et al., Rethinking potential output: Embedding information about the financial cycle, BIS Working Papers, No 404, February 2013; https://www.bis.org/publ/work404.pdf; accesat 28.02.2018).

De asemenea, cadrul acțiunii băncii centrale se poate dovedi incomplet. Concentrându-se în principal asupra inflației pe termen scurt și – în unele cazuri – asupra stimulării creșterii economice și reducerii șomajului, politica monetară poate scăpa din vedere evoluția sectorului financiar. În plus, dat fiind faptul că ciclul financiar este mai lung decât ciclul economic, orizonturile de timp diferite pot împiedica autoritățile să țină seama în suficientă măsură de impactul deciziilor lor asupra stabilității financiare viitoare. Și, de fapt, această posibilitate a fost dovedită de faptul că recenta criză financiară s-a produs în pofida faptului că inflația a fost relativ stabilă în toate țările dezvoltate.

Citeste intreg articolul si comenteaza pe Contributors.ro