Prieten imi este Negritoiu, dar mai prieten imi este adevarul

Mișu Negrițoiu a scris în Ziarul Financiar din data de 16 mai 2013 un articol („Atacul speculativ și manipularea cursului în 2008: a fost sau nu a fost?„) în care se întreabă dacă în octombrie 2008 a fost un atac speculativ sau o fugă de capital.

Două evenimente – spune M. Negrițoiu – l-au motivat să scrie articolul. Primul, este comunicatul Consiliului Concurenței, care „nu reține nicio manipulare” (M. Negrițoiu) în „stabilirea indicilor de piață monetară ROBID și ROBOR în perioada octombrie – 2008”. Al doilea eveniment este dezbaterea de la BNR asupra cărții mele intitulată Politica monetară: ipostaze neconvnționale, care are un capitol distinct intitulat ”Lichiditatea, atacul speculativ din octombrie 2008 și reputația băncii centrale” (editura Curtea Veche Publishing, 2012, pp. 79-122). În cuvintele lui M. Negrițoiu, cele două evenimente au adus în actualitate „mult discutatele speculații (sublinierea îmi aparține) pe piața monetară din România în plină criză finaciară”.

M. Negrițoiu are două mari concluzii în articolul său. Prima: rezoluția Consiliului Concurenței și concluzia din capitolul citat din cartea mea – spune M. Negrițoiu – sunt ”oarecum opuse”. A doua: studiul meu nu dovedește că a fost un atac speculativ asupra leului. Mai mult, spune M. Negrițoiu, BNR nu a implementat, așa cum au făcut, de exemplu, băncile centrale din Ungaria și Polonia, politici adecvate contextului de atunci. Un corolar al acestor concluzii, subliniat de M. Negrițoiu, este acela că noi, cei de la BNR, aveam concluzia înainte de a face vreo analiză.

Având în vedere cele de mai sus, sunt nevoit să fac unele comentarii care să îi ajute pe cei care urmăresc aceast subiect să înțeleagă corect lucrurile.

• 1. Da, este adevărat, rezoluția Consiliului Concurenței și concluzia studiului meu se referă la lucruri diferite și, de aceea, sunt diferite. Vreau însă să-i spun lui M. Negrițoiu că există un motiv foarte puternic pentru care nu putea fi altfel. Investigația Consiliului Concurenței vizează respectarea prevederilor legale referitoare la protecția concurenței. Consiliul a stabilit ceea ce eu intuiam, și anume că băncile nu s-au angajat în practici neconcurențiale. Atacul speculativ însă este o specie foarte diferită de practicile neconcurențiale.

Atacul speculativ este definit ca vânzarea masivă a unui activ. În cazul de față, este vorba de activul numit leu, leul românesc. Activul poate fi vândut de oricine îl deține: bănci, oameni, (străini sau cetățeni români), companii etc. Deciziile de vânzare aparțin deținătorilor activului și sunt perfect legale. Motivele pentru care activul se vinde pot fi diverse, dar atacul apare când neîncrederea în activ îi face pe deținători să vândă masiv.

Distincția dintre cele două activități – practici neconcurențiale și atacuri speculative – este clară pentru economiști și nu există neapărat o legătură între ele, deși nu este exclus ca practici neconcurențiale să fie adoptate în scopul manipulării prețului unui activ. Nu îmi este clar de ce M. Negrițoiu a pus în antiteză cele două noțiuni.

• 2. Pentru a răspunde la întrebarea dacă a fost un atac speculativ sau o fugă de capital, pe care o formulează încă de la început, M. Negrițoiu ar fi putut să scrie un articol în care să aducă argumente într-o direcție sau alta. Dar nu a purces la acest demers. Iată însă o informație care poate ajuta un eventual demers viitor al lui M. Negrițoiu: swap-urile pe leu au crescut în octombrie 2008 față de septembrie 2008 cu 77 la sută. Spre comparație, în ianuarie 2009, când leul s-a depreciat din nou cu ritmuri înalte, swap-urile pe leu au crescut cu doar 15 la sută față de luna precedentă și nimeni nu a vorbit de un atac speculativ, deși pierderile nete de valută au fost similare cu cele din octombrie 2008.

• 3. De asemenea, pentru a argumenta că în octombrie 2008 nu a avut loc un atac speculativ, M. Negrițoiu ar fi putut să construiască o argumentație bazată pe fapte, să ne arate date. În loc să prezinte date, M. Negrițoiu a ales să se refere la capitolul din cartea mea. Sper să nu mi se ia drept lipsă de modestie, dar nici nu avea un alt studiu, bine fundamentat, la care să se refere. Mulți au promis că vor scrie ceva consistent pe aceeași temă, dar nu au făcut-o. M. Negrițoiu se arată mulțumit de faptul că există dezbateri pe tema evoluțiilor de pe piața finaciară din octombrie 2008. Și eu, ca și M. Negrițoiu, sunt pentru dezbateri, numai că aș dori ca ele să fie de bună calitate.

Nu mi-a fost ușor să scriu acest articol deoarece sunt prieten cu M. Negrițoiu. Am lucrat cu el pe când conducea Consiliul pentru Strategie și Reformă al Guvernului României. Am conceput și promovat împreună, alături de alți colegi din Guvern și de la BNR, multe reforme. Știu că M. Negrițoiu are capacitatea să înțeleagă corect lucrurile. Nu știu ce a lipsit de această dată, poate un set complet de informații, dar concluzia lui M. Negrițoiu că în octombrie 2008 nu a avut loc un atac speculativ asupra leului este eronată. Această concluzie este concordantă și cu critica nejustificată pe care o face deciziei BNR de a vinde valută în acea perioadă.

Articolul lui M. Negrițoiu m-a obligat să decid că prieten îmi este M. Negrițoiu, dar mai prieten îmi este adevărul. Lucrarea mea dovedește că în octombrie 2008 a avut loc un atac speculativ asupra leului. În lucrare am examinat ipotezele alternative care ar fi putut explica volatilitatea mare a ratelor dobânzii din acea perioadă: a) deficitul de lichiditate; b) structura ofertei de lichiditate; c) volumul colateralului; și, în sfârșit, d) segmentarea deținerii de titluri de stat. Am fost nevoit să resping toate acele ipoteze. Apoi am propus o metodologie de identificare a unui atac spaculativ, care corelează următoarele variabile relevante pentru un atac speculativ: (i) variațiile ratei dobânzii pe piața interbancară; (ii) vânzările nete de valută ale băncii centrale (Vezi Nota 1); și (iii) modificările cursului de schimb. Pe această bază solidă am afirmat existența atacului speculativ.

M. Negrițoiu spune că „[a]utorii (adică eu, căci nu este un alt autor- nota mea) fac abstracție de împrejurarea că ne aflăm în cea mai gravă criză finaciară…”. Pe această bază, M. Negrițoiu pune la îndoială metoda mea de identificare a atacului speculativ care, rezultă din ce spune domnia sa, poate ar fi fost mai bună ”în condițiile unor piețe financiare normale și funcționale, când volatilități de această natură, concentrate pe o singură piață, ar fi părut suspecte”. Eu am arătat în carte contextul de atunci și nu pot fi de acord cu M.Negrițoiu că în octombrie 2008 „volatilitățile” nu trebuiau să ne pară ”suspecte”.

Repet, utilizând metoda mea, nu am avut temei să spun că deprecierea leului și vânzările nete de valută din ianuarie 2009 (similare procentual cu cele din octombrie 2008) au indicat un atac speculativ, cum am spus despre evoluțiile din octombrie 2008. În ianuarie 2009, activitatea cu contracte swap pe leu revenise la normal, indicând reducerea atacului speculativ asupra leului, ceea ce i-a permis Băncii Naționale a României să conducă operațiile de management al lichidității în mod normal. Nu ar fi fost însă normal ca BNR să dea „benzină” celor care atacau leul cu cocktail-uri Molotov în octombrie 2008.

Din păcate pentru cei care speră altfel, metoda și datele prezentate de mine arată clar că a existat un atac speculativ în octombrie 2008, adică (i) a existat o depreciere zilnică medie de 1,36 la sută în perioada atacului, (ii) ratele dobânzii au deviat de la medie cu mai mult de 8 deviații standard, iar (iii) vânzările nete de valută (Vezi Nota 2) ale BNR au fost de 3,6 la sută din rezerva valutară (Aceste date sunt citate în cartea mea la paginile 97, 98 și respectiv 100). A fost de datoria băncii centrale să implementeze politici pentru a contracara o depreciere abruptă a leului, care ar fi produs șocuri în situațiile finaciare ale multor familii și firme, și i-ar fi trimis pe prea mulți în șomaj.

Pe baza celor de mai sus sper că i-am convins pe cititori că remarca lui M. Negrițoiu că noi, cei de la BNR, aveam concluzia dinainte de a cerceta, este greșită.

Nota 1: În varianta postată ieri, în locul indicatorului „vânzări nete de valută ale băncii centrale” (câteodată denumit și ”pierderi de rezerve valutare”), care este cuprins în metodologia pe care am propus-o în cartea mea (p. 91-95), din greșeală a apărut „rezerva valutară„. Am făcut această corecție în text.

Nota 2: Aceeași observație ca la nota de subsol 1.