Împrumutul de la FMI din 2009: după război, mulți viteji se arată

Unul dintre subiectele aduse în discuție zilele acestea este dimensiunea împrumutului luat de România de la FMI în primăvara lui 2009. Ideea pentru care împrumutul de atunci a fost readus în discuție este aceea că ar fi fost fost supradimensionat. Ni se spune pe unele blog-uri că motivul vinovat pentru care împrumutul a fost supradimensionat ar fi fost crearea de profit de către BNR, care, în final, să fie, parțial, redistribuit salariaților. Că împrumutul a fost prea mare – ni se spune – poate să-și dea seama oricine, „fără prea multe cunoștințe economice”.

Nu aș fi scris acest articol dacă nu îmi dădeam seama că la concluziile eronate de mai sus s-a ajuns prin raționamente care trădează cunoștințe economice insuficiente.

1. Magnitudinea împrumutului de la FMI

Să începem cu ideea că împrumutul a fost prea mare. În primul rând, la această concluzie se ajunge pornindu-se de la o greșeală metodologică. Nu este corect să decizi pe baza unei estimări ex post că o estimare anterioară, făcută în timp real, a fost greșită. Și, mai ales, nu poți face pe această bază un proces de intenție. Cei care se ocupă cu estimări econometrice știu că există așa numita problemă a datelor recente (end-of sample problem). Aceasta înseamnă că datele disponibile sau estimabile în timp real au o calitate mai slabă decât datele ex post. Cu alte cuvinte, erorile de estimare făcute cu datele din timp real sunt mai mari ca cele făcute cu date ex post și sunt inevitabile. Asta se aplică oricui, astfel că o critică pe supradimensionarea împrumutului ne face să ne gândim că „după război, mulți viteji se arată. Se pot consulta pe această temă, de exemplu, lucrările lui Orphanides și van Norden (1999, 2005).

În al doilea rând, concluzia că împrumutul a fost prea mare este greșită deoarece se bazează pe comparația dintre cantitatea de bani împrumutată și cea utilizată. Cantitatea de bani efectiv utilizată este însă dependentă de cantitatea de bani efectiv contractată. Pentru că s-a contractat un împrumut adecvat de mare, mulți dintre cei care ar fi dorit să-și mute banii în afara României au renunțat să o mai facă. Din această perspectivă, care este cea corectă, împrumutul a fost exact ceea ce trebuia.

În sfârșit, cu aceasta ajungem la ceea ce se numește sudden stop. Experiențele multor țări au arătat că intrările nete de capitaluri private se pot reduce dramatic sau se pot transforma chiar în ieșiri în timpul unei crize. Dacă țara are un serviciu relativ mare al datoriei externe, atunci țara poate intra în incapacitate de plată. Pe termen scurt, consecința este că moneda națională se depreciază dramatic și, din această cauză, economisirile în moneda națională se evaporă. Așa s-a întâmplat în Bulgaria în 1997, când deprecierea levei a fost așa de mare încât oamenii și-au pierdut economisirile și dădeau foc levei pe stradă. Criza a fost oprită prin instituirea unui consiliu monetar. În România, o astfel de evoluția a fost evitată și datorită contractării unui împrumut extern de dimensiune adecvată.

În 2009, în România, datoria externă pe termen scurt era de aproape 22,2 de miliarde de euro, iar rezerva valutară era de numai 26,2 miliarde de euro. În aceste condiții, fără împrumutul relativ mare de la FMI, atacul speculativ din octombrie 2008, demontat de BNR, ar fi fost urmat de alte atacuri, care până la urmă ar fi reușit, ducând la epuizarea rezervei BNR, la deprecierea masivă a leului și, astfel, la dispariția economisirilor în lei ale populației. Un împrumut mai mic ar fi fost dăunător pentru sistemul bancar. Un alt împrumut ar fi fost necesar pentru a salva băncile, ceea ce nu s-a întâmplat.

2. Utilizarea împrumutului de la FMI pentru obținerea de profit

Acum, după ce am lămurit problema magnitudinii împrumutului, rămâne să arătăm de ce este greșită afirmația conform căreia supradimensionarea împrumutului a avut ca scop nelegitim obținerea de profit de către BNR pentru a fi distribuit salariaților. Mai întâi să lămurim că, ori de câte ori face profit, BNR plătește 80 la sută către buget, sub formă de impozite. Nu văd ce ar fi fost rău dacă din împrumutul de la FMI am fi obținut profit. Era în primul rând spre binele acestei țări.

Din păcate însă, nu se poate face profit cu un astfel de împrumut. Ca să fi făcut profit ar fi trebuit ca măcar una din două ipoteze să se îndeplinească: (i) dobanda la acest credit să fi fost mai mică decat dobanda la plasamente cu risc scazut; (ii) BNR să fi investit în instrumente cu grad de risc ridicat atat din punct de vedere al evolutiei pretului activului financiar, cat si al lichiditatii acestuia.

Nici una dintre cele două ipoteze nu s-a îndeplinit și nici nu ar fi putut să se îndeplinească. În primul caz, dacă s-ar găsi instrumente cu risc scăzut purtătoare de dobânzi mai mari decât cele de la FMI, toti potențialii debitori ai FMI ar fi imprumutat pentru a realiza arbitrajul „risk free”. Dar asta ar fi însemnat că s-a întâlnit hoțul (adică noi) cu prostul (adică FMI), cum spune o zicătoare românească, ceea ce, afirm încă odată, nu s-a întâmplat. Plus, FMI nu ar acorda un împrumut așa mare dacă nu ar fi efectiv nevoie de el în scopul contractat.

În cel de-al doilea caz – plasarea sumelor obtinute din imprumut in instrumente cu grad de risc ridicat – probabilitatea de a produce pierderi financiare si/sau prejudicii de imagine este foarte mare, iar BNR are ca scop să asigure stabilitatea și să-și întărească credibilitatea, nu să le subrezească prin ușa din dos, așa cum rezultă că ar face unii în cazul puțin probabil în care ar ajunge să conducă banca centrală.

Profitul sau pierderea apar ca rezultat al operațiilor pe care pe care BNR le face cu scopul de a-și îndeplini obligațiile legale, în primul rând acela de a stabiliza, pe termen lung, prețurile.

În încheiere, mă întorc la afirmația de la care am pornit, și anume că și „fără prea multe cunoștințe economice” poți să ajungi la concluzia că împrumutul de la FMI din 2009 a fost prea mare și a avut ca scop producerea de profit. Concluzia mea este că afirmația este greșită, iar la ea se poate ajunge numai dacă ai cunoștințe economice insuficiente sau, alternativ, dacă sunt suficiente, atunci nu sunt utilizate în mod onest.

Lucian Croitoru este consilier al guvernatorului BNR. Opiniile sale nu reprezinta pozitia BNR sau a redactiei HotNews.ro