Ceva ce ar trebui reparat in gandirea noastra

Pe lângă efectele dureroase, crizele economice au și beneficii. Unul dintre aceste beneficii este acela că momentele cruciale, cum sunt crizele, ne obligă să analizăm la ce anume din stocul nostru de cunoaștere trebuie renunțat, din cauză că e greșit, și ce anume trebuie adăugat. În acest scop, cele mai multe studii se concentrează pe cercetarea câte unei crize (sau criză cu criză), adică pe perioada premergătoare și pe perioada imediat următoare crizei.

Spre deosebire de studiile cu caracter general, în mod corect, studiile dedicate ciclului de afaceri se concentrează pe cercetarea evoluțiilor economice ca pe o succesiune de alternanțe între crize și perioade de avânt economic, dar rareori consideră că acestea sunt conduse de alternări succesive între rațiune-euforie-panică-rațiune, unde rațiunea este definită ca o concordanță permanentă între mijloace și scopuri. Aici voi arăta că această din urmă abordare este cea benefică. Ea susține două concluzii: prima, reglementările excesive nu pot tempera ciclul economic; a doua, relaxările cantitative sunt mai puțin eficiente decât politica fiscală în reinflatarea economiei.

Studiile bazate pe abordarea „criză cu criză”, adică cele care studiază vecinătatea temporală a crizei, au următoarea metodologie: perioada premergătoare este analizată pentru a găsi cauzele crizei, iar perioada ulterioară este analizată cu scopul de a concepe reglementări țintind la evitarea repetării cauzelor, pe de o parte, și politici macroeconomice țintind la relansarea economiei, pe de altă parte. În această abordare, atât cunoașterea la care trebuie să renunțăm, pentru că apare a fi greșită, cât și cunoașterea suplimentară par să fie identificate foarte rapid. Mai ales reglementatorii par să învețe extrem de rapid, dacă ne luăm după miile de pagini de noi reglementări produse din 2008 încoace. Dar înlocuirea vechilor reglementări cu unele noi s-a produs și la crize anterioare, arătând că această învățare rapidă nu produce neapărat cunoaștere valabilă, ci mai degrabă propoziții care nici măcar nu vor avea nevoie de o nouă criză pentru a se dovedi neinteligente.

Și în domeniul politicilor macroeconomice, cele care ne interesează în primul rând aici, abordarea „criză cu criză” poate duce, ca și în domeniul reglementării, la negarea politicilor anterioare. De exemplu, în criza din 2008, în țările dezvoltate cererea a scăzut dramatic, creând pericolul deflației în spirală. Cea mai bună metodă de a produce inflație este creșterea deficitelor bugetare (Calvo, 1991). Dar temerea sau incapacitatea guvernelor de a lărgi deficitele mai mult decât au făcut-o, împreună cu teama băncilor centrale de a părea neputincioase după ce au scăzut la zero ratele dobânzilor de politică monetară, au dus la ideea că numai politicile de relaxări cantitative mai pot reinflata economiile. Așa cum voi arăta mai jos, nu aceasta a fost soluția cea mai bună.

1. Un ciclu economic complex

Soluțiile de mai sus privind reformarea politicilor – adică înăsprirea reglementărilor și relaxările cantitative – sunt, în cel mai bun caz, niște soluții second best. Ele nu ar fi apărut, pentru a lua locul soluțiilor first best, dacă evoluția economiei ar fi fost înțeleasă ca o succesiune de crize și expansiuni economice conduse de alternanța rațiune-euforie-panică-rațiune. În această abordare, spre deosebire de abordarea criză cu criză, economia poate fi privită ca un fenomen incomplet relevat, în care fiecare nouă criză adaugă informații care ne ajută să stabilim reguli pentru mixul de politici în funcție de ciclul economic.

Pentru a exemplifica această idee, voi lua în considerare perioada începând cu criza din 1929 și până în prezent. În această perioadă s-au repetat atât episoade relativ lungi de expansiune și inflație cât și perioade de recesiune și inflație sau deflație, iar dobânzile nominale au fost atât pozitive și înalte cât și negative. În această perioadă, secvența rațiune-euforie-panică-rațiune s-a repetat de câteva ori. Pe baza fluctuațiilor economice din perioada 1929-2016 este de folos să notăm două caracteristici ale ciclului economic care ar fi fost cu dificultate acceptate înainte de criză, când capcana lichidității era considerată o caracteristică a trecutului:

a. Ciclicitatea economiei este mai complexă decât se credea până acum. Dacă avem în vedere nivelurile ratelor nominale ale dobânzilor, există două faze ale ciclului: una „normală”, în care ratele dobânzii de politică monetară se situează la niveluri pozitive, și una „anormală”, în care ratele dobânzii de politică monetară sunt la zero sau negative.

b. În interiorul fiecărei faze „normale” sau „anormale” a ciclului de afaceri, există o fază expansionistă a economiei, în care ritmul de creștere a economiei este relativ înalt, și o fază recesionistă, în care ritmurile de creștere economică sunt negative.

Acceptând această descriere a ciclului economic, apar imediat două întrebări: a) cum am putea să-l influențăm în mod preventiv, pentru ca efectele lui negative să fie minimizate? și b) care dintre cele două politici macroeconomice – cea monetară sau cea fiscală – ar fi necesar să joace rolul central în stabilizarea economiei?

Prima întrebare vizează mai degrabă o iluzie larg răspândită, decât o posibilitate reală. Iluzia pe care o au cei mai mulți oameni este aceea că pot fi create reglementări care să prevină sau să atenueze bulele financiare și să creeze suficiente resurse pentru acoperirea pierderilor în caz de criză. Principalul meu argument împotriva ideii că reglementările pot atinge aceste obiective prin atenuarea fluctuațiilor economiei, este acela că ciclul complex al economiei este condus de schimbarea raționalității economice conform secvenței rațiune-euforie-panică-rațiune, unde, repet, rațiunea este definită ca o concordanță permanentă între mijloace și scopuri. În oricare stare a raționalității, agenții economici cred mai mult în limitele identificate de ei în mod endogen, decât în limitele exogen impuse de reglementatori, din moment ce nici unele nu sunt științifice sau, cel puțin, reglementările exogene nu pot demonstra că sunt „mai științifice” decât cele endogene.

Acest argument este explicat în Croitoru (2013), pornind de la faptul că oamenii în general nu calculează probabilități, ci doar judecă probabilități. Când, în anumite condiții, oamenii tind să dea atenție mai mare tăriei faptelor comparativ cu puterea lor predictivă (adică încălcând legile statisticii), apare supraîncrederea (Tversky și Griffin, 1992). Dacă apare concomitent la foarte mulți agenți, supraîncredrea individuală duce la euforie economică colectivă. În aceste condiții, concordanța dintre mijloace și scopuri se rupe. Reglementările nu fac decât să accelereze procesul de inovare financiară dedicat ocolirii reglementărilor costisitoare, putând accentua euforia. Acesta este motivul pentru care reglementările nu au reușit niciodată să asigure prevenirea crizelor sau să atenueze fazele ciclului. Și nici nu vor reuși. Neavând o fundație științifică solidă, mai devreme sau mai târziu, arhitectură instituțională stufoasă a noilor reglementări financiare excesive va deveni parazitară, adică birocrația asociată își va face un scop din perpetuarea existenței.

Având această clarificare făcută, importantă rămâne obținerea unui răspuns corect la cea de-a doua întrebare de mai sus, și anume cea referitoare la identificarea politicilor care ar trebui să joace rolul central în stabilizarea economiei. Acest răspuns depinde de identificarea corectă a fazelor ciclului economic complex. În acord cu definiția ciclului prezentată la punctele a. și b., economia se poate afla într-una din următoarele patru faze: (i) normal-expansionistă, atunci când economia crește susținut într-o perioadă normală (cu dobânzi nominale pozitive pe tot spectrul curbei randamentelor); (ii) normal-recesionistă, atunci când o recesiune apare într-o perioadă normală; (iii) anormal-recesionistă atunci când recesiunea sau o creștere economică foarte scăzută apare într-o perioadă anormală (cu dobânzi negative, cel puțin pe partea „scurtă” a curbei randamentelor). Într-o astfel de fază s-au aflat economiile dezvoltate în perioada Marii Recesiuni și se mai află încă economiile din zona euro; și, în sfârșit, (iv) fază anormal-expansionistă, atunci când economia crește susținut într-o perioadă anormală. Într-o astfel de fază se află în prezent economia SUA. În general, faze de tipul (i) și (ii) au avut loc în perioadele 1937-2007, iar cele de tipul (iii) și (iv), în perioada 1929-1937 și în cea începută în 2008.

Concluziile mele sunt următoarele:

– În faza normal-expansionistă, politica monetară deține rolul central în stabilizarea economiei, făcând operații care să asigure funcționarea economiei la potențial. În mod particular, doar pentru a exemplifica relația cu politica fiscală, dacă economia operează la nivelul potențial și crește cu rata potențială de creștere, atunci o politică fiscală expansionistă sau o politică fiscală contracționistă va duce la mutarea inflației peste sau, respectiv, sub țintă. În consecință, într-un regim explicit sau implicit de țintire a inflației, politica monetară va reacționa, devenind contracționistă sau, respectiv, expansionistă, pentru a neutraliza mișcările de politică fiscală care deraiază inflația de la țintă. În această fază, creșterea dobânzilor nu poate tempera euforia, deoarece oricât ar crește dobânzile, anticipațiile despre creșterea prețurilor activelor cresc mai repede.

– În faza normal-recesionistă, politica monetară și politica fiscală pot coopera la relansarea economiei, în funcție de o serie de parametri, cum ar fi gradul de îndatorare publică sau poziția prociclică a politicii fiscale înainte de intrarea în recesiune. Totuși, sunt situații când în faza normal-recesionistă, politica fiscală este nevoită să fie contracționistă. De exemplu, într-o economie emergentă, care nu are o piață a titlurilor de stat adâncă, poziția prociclică a politicii fiscale în faza expansionistă condamnă politica fiscală la poziții prociclice în faza recesionistă, din cauză că deficitul bugetar nu poate fi finanțat de pe piață în perioada de recesiune la dimensiunile anterioare, necesitând un acord de asistență financiară cu organisme financiare internaționale, care eventual cer reducerea deficitului structural. De asemenea, în perioade de stagflație, politica monetară se confruntă cu un conflict între stabilizarea inflației și creșterea economică.

– În faza anormal-recesionistă, după ce banca centrală a redus rata dobânzii de politică monetară la zero, rolul central în stabilizarea economiei revine creșterii deficitelor bugetare. Pentru a înțelege de ce, pornim de la rata naturală a dobânzii și comparăm eficiența celor două politici macroeconomice în stimularea inflației. Dacă economia nu se relansează după reducerea la zero a ratei dobânzii, aceasta înseamnă că rata naturală a dobânzii este negativă și mai mică decât rata reală a dobânzii de politică monetară. Pentru a reduce rata reală a dobânzii sub nivelul natural, este nevoie de creșterea inflației, care poate fi generată prin stimularea anticipațiilor inflaționiste. Aceasta poate fi realizată, în principiu, cu relaxări cantitative sau cu extinderea deficitelor bugetare.

– Totuși, pentru a decide care din politici este cea mai indicată, trebuie ținut cont de eficiența acestora în creșterea anticipațiilor și de consecințele negative ale relaxărilor monetare sau fiscale. Experiența a arătat că relaxările cantitative au o eficiență scăzută și scăzătoare referitor la creșterea anticipațiilor inflaționiste, astfel că extinderea în timp și volum a cumpărărilor de active financiare private sau publice de către banca centrală erodează stabilitatea financiară a economiei, putând genera euforie pe anumite piețe ale activelor. Extinderea deficitelor bugetare este mult mai eficientă în crearea inflației (cheltuielile publice au efect de antrenare a cheltuielilor private), dar are asociat riscul deteriorării stabilității macroeconomice pe ruta datoriilor excesive.

– În aceste condiții, guvernele trebuie să învețe să mențină datoriile publice la niveluri care să permită politicii de relaxare a deficitelor bugetare să joace rolul central în stabilizarea economiei atunci când aceasta se află în faza anormal-recesionistă. Cu alte cuvinte, guvernele au nevoie să mențină un grad de îndatorare suficient de mic pentru a permite o lărgire a deficitului bugetar care să ducă la relansarea cererii fără a afecta sustenabilitatea fiscală (adică fără a depăși un anumit nivel al datoriei publice). Concret, după ce a fost suficient lărgit în faza anormal-recesionistă, deficitul bugetar ar trebui redus, prin promovarea surplusurilor primare pentru a readuce datoria publică la niveluri scăzute.

– Faza anormal-expansionistă nu ar trebui să apară dacă în faza anormal-recesionistă politica fiscală ar juca rolul central în stabilizarea economiei, așa cum am arătat anterior. Cu alte cuvinte, această fază nu ar putea fi generată numai de succesiunea rațiune-euforie-panică-rațiune, dar apare din cauza utilizării relaxărilor cantitative în locul creșterii deficitelor bugetare. Din această cauză, rata dobânzii de politică monetară continuă să fie virtual zero, iar randamentele la instrumente cu maturități scurte sau medii ajung la niveluri negative. Dacă inflația nu apare suficient de repede pentru a face necesară creșterea ratei dobânzii de politică monetară, poate apărea instabilitatea financiară și revenirea la faza anormal-recesionistă.

2. Unele implicații pentru politicile economice

În lumina analizei noastre, după criza din 2008, țările dezvoltate nu au reușit să aloce corect rolul central politicii fiscale în procesul de (re)stabilizare macroeconomică. Politica fiscală a fost insuficient folosită, iar una dintre cauzele acestei subutilizări a fost gradul înalt de îndatorare a guvernelor. Una din lecțiile acestei crize este aceea că guvernele trebuie să fie oricând pregătite să poată utiliza politica fiscală în mod extins, mai ales în faza anormal-recesionistă. Conform viziunii prezentate aici, sectorul privat, condus de secvența rațiune-euforie-panică-rațiune, nu poate evita crizele financiare. Cu alte cuvinte, este în natura sectorului privat să treacă prin perioade de avânt și de criză. Acesta este un punct cheie al raționamentului nostru. Din această perspectivă, sectorul public este principalul vinovat pentru că, știind această caracteristică a economiei, nu a exersat prudența de a fi pregătit, prin evitarea supraîndatorării, pentru a aloca rolul cuvenit politicii fiscale în faza normal-recesionistă.

Rolul central pe care ar trebui să-l joace politica fiscală în faza anormal-recesionistă nu ar trebui să ducă la acțiuni de diminuare a independenței băncii centrale. Fazele normal-expansioniste, în care politica monetară are un rol central în stabilizarea economiei apar în mod ciclic și durează mai mult decât fazele anormal-recesioniste. Propozițiile deja existente în stocul nostru de cunoaștere conform cărora politica monetară are nevoie de o autoritate monetară dedicată exclusiv stabilității prețurilor (Lucas, 1972), de reguli de modificare a instrumentului de politică monetară (Kydland și Prescott, 1977) și de o structură de guvernanță care să asigure independența instrumentului față de intervențiile politicului (Rogoff, 1985, și Walsh, 1995) sunt în continuare valabile. Ele constituie fundația teoretică solidă a unei arhitecturi instituționale valide a băncilor centrale, fundație care, așa cum am arătat mai sus, lipsește arhitecturii actuale a reglementării finaciare excesive.

În faza anormal-recesionistă, banca centrală nu trebuie privită de societate ca o instituție care nu mai are rol în conducerea politicii macroeconomice. Aceasta ar putea genera teama băncilor centrale că rolul și independența lor s-ar putea pune în discuție în perioadele în care politica fiscală ar juca rolul central în stabilizarea economiei. Nu este exclus ca această teamă să fi jucat, alături de supraîndatorarea guvernelor, un rol important în decizia băncilor centrale din țările dezvoltate referitor la magnitudinea și durata în timp a relaxărilor cantitative.

Nu există nicio garanție că guvernele vor fi, în viitorul mai îndepărtat, în poziția de a da un rol central politicilor fiscale în faza anormal-recesionistă. Dimpotrivă, așa cum am arătat în Croitrou (2015), există un mecanism bazat pe rata preferinței de timp care întreține concurența dintre partidele politice pentru creșterea aproape nelimitată a datoriilor publice. În aceste condiții, este de preferat să se ia măsuri care să reducă șansa ca economia să intre în faza anormal-recesionistă, în care politica monetară nu poate împinge rata reală negativă a dobânzii sub nivelul negativ al ratei naturale a dobânzii.

Cel mai bine ar fi să se facă permanent reformele structurale necesare pentru relansarea creșterii economice, care în mod cert ar duce la creșterea bunăstării sociale, dar această măsură pare dificilă în contextul extinderii populismului. În aceste condiții, devine utilă o altă măsură cu caracter preventiv, și anume creșterea țintei de inflație, ceea ce ar mări șansa ca politica monetară să nu fie nevoită să reducă rata dobânzii la zero și ratele dobânzii să revină la niveluri normale relativ rapid. Aceasta înseamnă, cu alte cuvinte, creșterea probabilității ca economia să evite intrarea în faza anormal-recesionistă. Din ecuația lui Fisher, care este implicit prezentă în ecuația consumului a lui Euler din orice model neo-keynesist rezultă că șansa ca rata nominală a dobânzii să fie permanent mai mare ca zero crește cu atât mai mult cu cât ținta de inflație este mai mare (Eggertson și Mehrotra, 2014).

Astăzi se extind opiniile, după părerea mea corecte, conform cărora, continuarea relaxărilor cantitative ar duce ratele dobânzii la niveluri și mai negative, ceea ce ar face mai mult rău decât bine, din cauza distorsiunilor pe care le alimentrează pe piețele financiare. În aceste condiții, cred că se vor intensifica pledoariile, începute de Summers (1991) și Bernanke, Laubach, Mishkin și Posen (1999) și intensificate după 2008 (Blanchard (2010), Krugman (2011) și DeLong (2013), Ball (2014), Eggertson și Mehrotra (2014)), pentru stabilirea țintei de inflație la mai mult de 2 la sută. O inflație mai mare are ca efect direct reducerea bunăstării, dar prin evitarea afundării în faza anormal-recesionistă, are ca efect indirect creșterea bunăstării. Pot fi aduse argumente că bilanțul este pozitiv.

Ideea unei ținte mai mari este greu de acceptat, mai ales în prezent, când provocarea este mai degrabă să creștem inflația. Dar nu trebuie uitat că insuccesul a apărut din cauză că guvernele nu au fost pregătite să utilizeze politica fiscală în faza anormal-recesionistă. Astfel, băncile centrale, care deși nu-și puteau permite în fața publicului să rămână inactive, au fost totuși mai degrabă nevoite decât dornice să intervină prin relaxările cantitative, care sunt mai puțin eficiente când e vorba de stimularea inflației. Dar, până la urmă, faza normal-expansionistă și inflația vor reapărea, iar discuția va deveni relevantă, mai ales dacă vom învăța să ne ținem permanent mintea deschisă spre opțiuni ce la prima vedere par aberante.

Ce va fi după această criză în termenii politicilor? Din perspectiva viziunii prezentate aici, cred că, se vor intensifica argumentările pentru renunțarea la trei lucruri: la stabilirea țintei de inflație la 2 la sută; la încorsetarea deficitelor bugetare de către iluzorii pacte de stabilitate și creștere, cu condiția menținerii sustenabilității fiscale (sustenabilității datoriei publice); și, nu în ultimul rând, la suprareglementarea generată în ultimii 6-7 ani. Din păcate, renunțarea la reglementarea stufoasă și contraproductivă va fi foarte graduală și se va desfășura într-o perioadă relativ lungă.

Ce va fi în termeni teoretici? Aici răspunsul este foarte dificil de dat. Deocamdată se perfecționează modelele care pun accentul pe renunțarea la anticipațiile raționale și la caracterul perfect al informațiilor, pe cele care introdc ideea de rational inattention, pentru a înțelege mai bine variațiile în consum, pe cele care au mai mulți agenți, și nu un agent reprezentativ, și pe cele care includ procesele de învățare. Dar din perspectiva ciclului economic, probabil că tot mai mult se va înțelege că succesiunile rațiune-euforie-panică-rațiune nu sunt haotice, ci au o anumită regularitate, care va fi tot mai mult supusă modelării și înțelegerii. Din nou, din perspectiva analizei prezentate aici, progresele cele mai mari vor veni la această din urmă direcție de cercetare.

Bibliografie

Ball, Lawrence (2014), “Case for a Long-Run Inflation Target of Four Percent”, IMF Working Paper 14/92 (June).

Bernanke, Ben S.; Thomas Laubach, Frederic S. Mishkin, and Adam S. Posen (1999), “Targeting”, Princeton University Press.

Blanchard, Olivier; Giovanni, Dell’Ariccia; Paolo, Mauro (2010), “Rethinking Macroeconomic Policy”, IMF Staff Position Note10/03.

Calvo, A. Guillermo (1991), „The Perils of Sterilization”, IMF, Staff Papers, Vol. 38, No. 4 (Dec.), 921-926.

Croitoru, Lucian (2013), „Sfârșitul reglementării și ultimul reglementator”, Curtea Veche Publishing, București.

Croitoru, Lucian (2015), „Democracy, Political Competition and Public Debt”, Transylvanian Review of Administrative Sciences, Issue 45 E, June, pp. 27-40.

Griffin, Dale; Amos Tversky (1992), The Weighing of Evidence and the Determinants of Confidence, Cognitive Pshycology No. 24, pp. 411.435.

DeLong, Bradford (2013), „We Really Do Need a 4%/Year Inflation Target”, http://delong.typepad.com/sdj/2013/05/we-really-do-need-a-4year-inflation-target.html

Eggertsson, Gauti B.; Mehrotra, R. Neil (2014), „A Model of Secular Stagnation”, http://www.econ.brown.edu/fac/Gauti_Eggertsson/papers/Eggertsson_Mehrotra.pdf .

Lucas, Robert Jr. (1972), „Expectations and the Neutrality of Money”, Journal of Economic Theory 4, pp. 103-124.

Kydland, Finn, and Edward Prescott (1977), „Rules rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans”, Journal of Political Economy (85).

Krugman, Paul (2011), „Not Enough Inflation”, http://www.nytimes.com/2013/05/03/opinion/krugman-not-enough-inflation.html?_r=0.

Mises, Ludwig von (1985) [1957], „Theory and History. An Interpretation of Social and Economic Evolution”, Ludwig von Mises Institute, Auburn University.

Rogoff, Kenneth (1985), “Optimal Degree of Commitment to an Intermediate Monetary Target, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 100, No. 4. (Nov., 1985), pp. 1169-1189.

Walsh, Carl (1995), “Optimal Contracts for Central Bankers”, American Economic Review (85), March.

Lucian Croitoru este consilier al guvernatorului BNR. Opiniile sale nu reprezinta pozitia BNR si nici a HotNews.ro