Zona Euro: Un adevar care nu convine

Actualul plan de tratare a crizei din zona euro are ca punct central adoptarea unui acord fiscal care prevede limitarea deficitelor bugetare structurale si a datoriei publice ca procent din PIB prin prevederi constitutionale sau similare. Se spera ca includerea in constitutii a acestei reguli (pe care o denumim in continuare regula D/D) va contribui pe termen scurt la refacerea increderii, iar pe termen lung la o mai mare stabilitate economica si financiara. Cu toate ca este necesara, o astfel de regula nu va aduce beneficiile dorite daca este implementata prea devreme si daca nu este acompaniata de o regula suplimentara care sa schimbe anticipatiile entitatilor financiare referitoare la comportamentele guvernelor in perioadele de criza.

Citeste atasat intregul studiu al lui Lucian Croitoru

• Pe termen scurt, regula D/D nu este un raspuns suficient

Pe termen scurt, regula D/D nu este un raspuns suficient la criza din zona euro deoarece nu vizeaza cauza de fond a crizei. Pe termen lung, regula nu limiteaza salvarile entitatilor private de catre guverne (SEPG), ceea ce permite sectorului privat sa-si asume dezechilibre mai mari decat cele pe care le-ar considera prudente in lipsa posibilelor „salvari” de la guvern. Astfel, deficite si datorii publice relativ mici pot coexista cu dezechilibre uriase in sectorul privat, care pot fi la fel de distrugatoare ca si cele din sectorul public. Dezechilibre mari ale sectorului privat pot oricand genera o criza.

• Cauza crizei zonei euro

Desi pot crea probleme in viitor, nici dezechilibrele bugetare si nici nivelurile datoriilor publice nu sunt cauzele crizei in tarile PIIGS. Inainte de criza, in perioada 1999-2007 doar Grecia, Portugalia (din grupul PIIGS) Malta si Slovacia au avut deficite bugetare medii mai mari de 3 la suta din PIB. Pragul de 60 la suta din PIB la datoria publica a fost depasit doar de Italia si Grecia din grupul PIIGS; la nivelul intregii zone euro, acestora li se adauga Belgia, Franta, Cipru, Malta, Austria si Germania. Problema zonei euro o constituie dezechilibrele externe. Deficitele de cont curent relativ mari sunt o trasatura comuna a tarilor PIIGS, cu exceptia Italiei. Pentru aceste tari, deficitele de cont curent s-au adancit in perioada 1999-2007 fata de perioada 1990-1998.

In schimb, in aceeasi perioada, deficitele lor fiscale s-au redus, sau au devenit surplusuri in cazul Irlandei si al Spaniei. Aceasta arata in mod clar ca pentru aceste tari, exceptand Italia, problema adevarata, care a stat la baza crizei declansate in 2007, o constituie dezechilibrele de cont curent ale sectorului privat. Grecia a avut o pozitia speciala, cu deficitul ei bugetar mediu de peste 5,5 procente din PIB.

Dezechilibrele externe ale sectoarelor private din aceste tari au fost accentuate de adoptarea euro, care le-a facut mai dependente de costurile unitare cu forta de munca, adica de raportul dintre salariile nominale si productivitatea muncii. Ipoteza ca trendurile productivitatii in tarile din zona euro vor converge nu s-a adeverit, astfel ca ritmurile diferite de crestere a salariilor nominale au accentuat dezechilibrele balantelor comerciale.

In perioada 1999-2007, in Irlanda, Spania, Portugalia, Italia si Grecia (in aceasta ordine), costurile unitare nominale ale muncii au crescut mai repede decat in celelalte tari ale zonei euro. In aceste tari s-au inregistrat atat cele mai mari cat si cele mai mici ritmuri de crestere a productivitatii muncii, dar si cele mai mari ritmuri de crestere a compensatiilor fortei de munca din zona euro 12.

• Cele mai mari cresteri ale productivitatii muncii din zona euro s-au inregistrat in Grecia si Irlanda, dar acestea au fost erodate de cele mai mari cresteri ale compensatiilor cu forta de munca

Si in Portugalia, cresterea productivitatii muncii a fost mai mare ca in Germania si Franta, dar ritmul de crestere a compensatiilor muncii in Portugalia a fost cu mult mai mare decat in oricare tara nordica din zona euro 12. La cealalta extrema, Spania si Italia au aratat cele mai mici cresteri ale productivitatii muncii din zona euro 12, dar nu si cele mai mici cresteri ale compensatiilor cu forta de munca (ultimele au crescut mai repede decat in Germania, Austria, Franta si Belgia).

Daca tarile ale caror costuri unitare ale muncii au crescut relativ repede ar fi avut monede proprii, acestea s-ar fi depreciat pentru a compensa cresterea prea rapida a salariilor si cresterea relativ inceata a productivitatii muncii. Deprecierea ar fi stimulat exporturile si ar fi redus importurile, reducand deficitele externe private pentru Portugalia, Spania, Irlanda si Grecia, concomitent cu reducerea surplusurilor comerciale ale Germaniei, Olandei etc. Cu o moneda unica insa, deficitele au ramas dependente de rata de crestere a salariilor si de cea a productivitatii.

Pierderea de competitivitate pe ruta cresterii relativ rapide a costurilor nominale unitare ale muncii in Italia, Grecia, Portugalia, Spania, Irlanda a fost amplificata de aprecierea monedei unice.

Aprecierea a fost un factor care a actionat in sensul erodarii competitivitatii medii a zonei euro si a exercitat presiuni pentru deteriorarea deficitelor de cont curent in intreaga zona euro fata de pietele non-euro. In zona sudica a zonei euro insa, aprecierea euro s-a combinat cu lipsa convergentei reale, facand din deteriorarea competitivitatii sursa de baza a crizei din zona euro.

• Diferentele de competitivitate prin pret depind de diferentialul de inflatie

In esenta, cu o moneda unica, diferentele de competitivitate prin pret depind de diferentialul de inflatie. Acesta se poate vedea scriind costurile unitare ale muncii (ULC) ca produs intre deflatorul PIB (DEF PIB), raportul dintre populatia ocupata si numarul de salariati (PO/SAL) si ponderea costurilor nominale cu forta de munca in PIB (CN/PIB). Dinamica costurilor unitare cu forta de munca este foarte bine explicata de evolutia deflatorului PIB si ca nu s-au produs modificari importante ale ponderii compensatiilor muncii in PIB sau ale raportului dintre populatia ocupata si numarul de salariati. Datele sprijina ideea ca intr-o zona monetara, tarile cu inflatie relativ mare pierd competitivitate.

Evolutia competitivitatii tarilor PIIGS dupa intrarea in zona euro arata un adevar neconvenabil: tarile care au intrat in uniunea monetara cu o competitivitate scazuta, din motive care vor trebui atent studiate, nu au putut converge in mod sustenabil catre nivelurile de productivitate ale tarilor din nord. Criza a aratat ca doar adoptarea monedei unice nu este suficienta pentru a face ca trendurile productivitatii sa convearga. Datorita indatorarii masive in euro, aceste tari nu mai pot parasi zona euro fara costuri enorme pentru ele, pentru a deveni suficient de competitive. Aceasta situatie se reflecta in costuri in crestere pentru toti membrii zonei euro.

De aici rezulta o lectie pentru aspirantii la moneda unica: din moment ce ipoteza convergentei productivitatilor in interiorul zonei euro nu s-a confirmat, intrarea in zona monetara trebuie amanata pana cand productivitatea muncii va converge suficient de mult cu cea din zona nordica a zonei euro, oricat de lung va fi acest proces. Cu toate acestea, mentinerea unei date relativ apropiate pentru aderarea la zona euro este benefica deoarece poate duce la accelerarea reformelor necesare reducerii decalajelor privind productivitatea.

Mai mult, intrarea trebuie pregatita prin crearea mecanismelor (surselor) de asigurare a cresterii sustinute a productivitatii muncii si dupa adoptarea euro. Scopul il constituie evitarea aparitiei divergentei intre trendurile productivitatii muncii in tarile nou intrate si trendurile productivitatii muncii in tarile cu productivitate inalta. O pregatire insuficienta s-ar solda cu o criza, asa cum s-a intamplat in cazul tarilor PIIGS.

• Modificarile produse de criza

Criza economica a fost rezultanta dezechilibrelor externe dintre tarile nordice, mai competitive, si tarile din sud, mai putin competitive. Inainte de criza, surplusurile de fonduri private din unele tari nordice au fost intermediate pentru a finanta deficitele private in alte tari din zona euro. Odata cu venirea crizei, aceste fonduri private straine au fost taiate si deficitele private s-au prabusit.

Criza a determinat doua schimbari importante, care insa nu au dus nici la eliminarea deficitelor de cont curent si nici la modificari semnificative ale distributiei lor pe tari. Prima schimbare consta in aparitia surplusurilor de cont curent in sectoarele private, astfel ca toate tarile, exceptand Cipru, au avut, in medie, surplusuri externe in sectorul privat in perioada 2009-2010.

Aparitia surplusurilor externe private in tarile PIIGS reflecta scaderi substantiale ale costurilor unitare cu forta de munca pana la niveluri sub media zonei euro, cu exceptia Greciei, inclusiv prin devalorizari interne, adica prin reducerea salariilor relative. Crearea surplusurilor este recesionista, dar are in spate o cauza foarte puternica: nevoia entitatilor private de a reduce datoriile externe in conditiile in care valoarea activelor lor scade.

A doua modificare importanta a aparut de la politicile economice. Fondurile private din zona nordica au fost inlocuite cu fonduri publice. In consecinta, deficitele bugetare au crescut in toate tarile zonei euro in perioada 2008-2010 cu mult peste nivelul mediu inregistrat in perioada 1999-2007, aproape de nivelurile medii din perioada 1990-1998. Astfel, deficitele de cont curent ca procent din PIB au ramas relativ la dimensiunile de dinainte de criza. Tarile din nord au ramas cu surplusuri iar cele din sud cu deficite de cont curent.

• Solutii posibile pe termen scurt

Atat timp cat dezechilibrele sunt mari, riscul reaparitiei crizelor este mare. Sunt mai multe cai de a reduce dezechilibrele. Unele sunt recesioniste, altele nu. Intre solutiile care nu stimuleaza cresterea economica pe termen scurt se afla si cea bazata pe limitarea deficitelor bugetare structurale la maximum 0,5 procente din PIB. Din moment ce distributia pe tari a dezechilibrelor externe a ramas relativ similara cu cea de dinainte de criza, a parut logic ca efortul de reducere a deficitelor de cont curent sa fie continuat de sectoarele publice prin reducerea deficitelor bugetare si prin crearea de reguli care sa previna acumularea lor ulterioara. Dar solutia D/D nu rezolva problema competitivitatii si este recesionista.

Pot fi explorate si alte cai de reducere a dezechilibrelor din categoria celor care nu stimuleaza cresterea economica pe termen scurt. Prima cale consta in continuarea devalorizarilor interne (reduceri relative ale salariilor), care vor majora si mai mult surplusurile externe ale sectoarelor private in tarile PIIGS. Progresele in competitivitate ar fi insa depasite de consecintele recesioniste, care ar fi foarte severe.

A doua posibilitate consta in reducerea rapida a deficitelor bugetare din tarile cu deficit de cont curent. Si aceasta solutie, ca si prima, ar adanci tarile PIIGS intr-o recesiune care le-ar face si mai vulnerabile. Reducerea deficitelor de cont curent pe aceasta cale nu ar duce insa in mod automat la reducerea decalajelor de competitivitate.

Intre solutiile de corectare a dezechilibrelor externe care totodata ar stimula cresterea economica este si reducerea excedentelor de cont curent in Germania si alte tari nordice. In practica, pentru aceste tari aceasta ar insemna mai mult credit, salarii mai mari si mai multa inflatie. Beneficiul pentru zona de sud ar fi cresterea exporturilor. Este evident insa ca Germania ar putea cu greu accepta cresterea inflationista a cererii ei interne din moment ce aceasta ar putea insemna o reducere a competitivitatii si a perspectivelor de crestere pe termen lung.

• Deprecierea euro ar permite tarilor din sud sa-si imbunatateasca cresterea productivitatii inainte ca fundamentele relativ bune sa duca din nou la aprecierea euro

In sfarsit, a patra solutie o poate constitui continuarea imbunatatirii competitivitatii prin deprecierea monedei euro. Deprecierea ar inversa macar partial procesul de apreciere inceput in urma cu multi ani. Combinata cu cresterile de competitivitate deja realizate dupa criza de tarile sudice din zona euro, aceasta depreciere ar putea ajuta UE in ansamblu sa reduca dezechilibrele prin cresterea exporturilor si reducerea importurilor. Efectul va fi mai mare in tarile in care ponderea exporturilor si importurilor cu tari din afara zonei euro este mai mare Deprecierea nu poate fi o solutie permanenta din moment ce adevarata problema o constituie lipsa de competitivitate non-pret a tarilor PIIGS fata de Germania si alte tari din nord. Deprecierea euro in raport nu numai cu dolarul SUA, dar si cu monede asiatice, ar permite insa tarilor din sud sa-si imbunatateasca cresterea productivitatii inainte ca fundamentele relativ bune sa duca din nou la aprecierea euro. Solutia este compatibila cu relansarea cresterii economice si ar insemna o crestere a competitivitatii externe a intregii zone euro relativ la alte tari.

In lipsa unei sume suficient de mari in Mecanismul de Stabilitate Financiara care sa restabileasca increderea, o politica realmente expansionista a BCE nu va putea fi evitata. Ea ar putea rezulta intr-o depreciere a euro. Evident, o depreciere importanta va rezulta intr-o crestere a inflatiei in zona euro. Intre limitarea deficitului bugetar structural la 0,5 la suta din PIB si depreciere, problema se rezuma la alegerea intre deflatie pe termen scurt si inflatie pe termen lung. Limitarea deficitelor bugetare structurale la 0.5 procente din PIB in toate tarile din zona euro inseamna o austeritate crescuta si implicit optiunea pentru deflatie pe termen scurt. Aceasta optiune reprezinta o constrangere in calea unei politici expansioniste in nord, care s-ar putea dovedi utila, inclusiv pentru a absorbi eventuale exporturi crescute ale tarilor PIIGS. Limitarea prin constitutii a deficitelor ar trebui sa devina efectiva dupa indepartarea pericolului recesiunii.

• Iesirea din capcana anticipatiilor: o noua regula fiscala

Problemele asociate cu dezechilibrele derivand din deficitele de competitivitate ar fi atenuate daca uniunea monetara ar fi dublata de o uniune fiscala. Pentru a fi democratica, aceasta din urma ar trebui sa derive din uniunea politica a tarilor membre. Problema finantarii externe care apare pentru tarile mai putin competitive ale uniunii monetare, asa cum se intampla in prezent, nu mai apare prin definitie in interiorul uniunii fiscale. Dar uniunea fiscala nu garanteaza cresteri economice sustenabile si stabilitate financiara. Ea poate doar sa reduca amplitudinea fazelor ciclului real de afaceri daca se bazeaza pe reguli care sa garanteze comportamente fiscale bune. O astfel de constructie este necesara pentru Uniunea Europeana, si cu atat mai mult pentru zona euro.

Regula D/D este un pas necesar dar nu si suficient in aceasta directie. Ea este necesara pentru a preveni comportamentele fiscale prociclice, care pot supraincalzi economiile sau dimpotriva, le pot afunda in recesiune. Regula este insuficienta din doua perspective.

Prima, fara uniune fiscala, problema finantarii externe pentru tarile cu deficit de competitivitate ramane deschisa, chiar daca deficitele bugetare se vor reduce. A doua perspectiva este chiar mai profunda: regula D/D nu poate garanta comportamente fiscale bune deoarece este limitata in scop. Ea nu limiteaza interventiile statului la nivelul entitatilor clasificate in mod just ca too big to fail.

• Guvernele vor ramane in capcana anticipatiilor

Din acest motiv, guvernele vor ramane in capcana anticipatiilor (definita de mine in articolul „Statul, criza si capcana anticipatiilor”, publicat pe www.bnro.ro/Puncte-de-vedere-4011.aspx), in care se afla de mai bine de 70 de ani. Capcana anticipatiilor este un echilibru prost, in care, datorita predominantei conceptiilor etatiste, guvernele tind sa maximizeze salvarile (bail-outs) (si nu sa le limiteze la entitatile too big to fail) in perioade de criza/recesiune si sa reglementeze insuficient in perioade de boom economic.

Comportamentele fiscale proaste induse de capcana anticipatiilor au contribuit nu numai la supraindatorarea guvernelor, dar au influentat negativ comportamentele sectorului financiar. In fazele ascendente ale ciclului economic, entitatile financiare au mentinut stocurile de capital la niveluri relativ mici, comparativ cu cele pe care le-ar fi mentinut daca ar fi stiut ca nu exista posibilitatea de a fi salvate de catre guverne.

Din aceasta cauza, chiar si in perioadele in care guvernele si-au limitat deficitele si indatorarea, dezechilibrele din sectorul privat s-au putut majora substantial. Aceasta explica, dupa opinia mea, de ce in istoria recenta, tari care au reusit sa impuna prudenta fiscala (Marea Britanie la sfarsitul anilor ’80, Asia la mijlocul anilor ’90) au ajuns in crize financiare.

Fara reguli care sa limiteze salvarile de catre guverne ale entitatilor too big to fail, capcana anticipatiilor va continua sa existe, iar comportamentele din sectorul financiar nu se vor schimba. In cel mai bun caz, regulile D/D ar putea sa reduca limitele in interiorul carora se va manifesta procesul de maximizare a salvarilor, dar nu vor elimina procesul.

Sectorul financiar va anticipa insa ca, cel mai probabil, regulile D/D vor fi incalcate in cazul unei noi crize. Din acest motiv, disciplina fiscala definita prin mentinerea deficitelor si a datoriei publice la niveluri relativ mici nu garanteaza stabilitatea economica si financiara. Modelul cunoscut al ciclului afacerilor, in care perioadele de crestere excesiva vor fi urmate de recesiuni relativ adanci va continua sa existe. Pentru limitarea amplitudinii fazelor ciclului de afaceri este necesar ca, alaturi de reguli D/D, sa existe reguli SEPG, adica reguli care sa limiteze salvarile entitatilor private de catre guverne la nivelul entitatilor clasificate in mod just ca too big to fail.

Citeste atasat intregul studiu al lui Lucian Croitoru