Catalin Dimofte despre listarea obligatiunilor Rompetrol Rafinare Constanta

Catalin Dimofte, analist economic:

1. Prin listarea obligatiunilor RRC pe bursa, statul isi va dilua pachetul si va pierde posibilitatea ca in 2010 sa preia rafinaria de pe o pozitie dominanta, daca datoriile nu vor fi platite?

„Pe de o parte, legea modifica ordonanta intr-un sens pozitiv (din punctul de vedere al statului) in ceea ce priveste maturitatea obligatiunilor, aducand scadenta la 7 ani fata de 20 si reducand implicit riscul.

Pe de alta parte, nu inteleg foarte clar daca prin intermediul acestei legi statul SE OBLIGA sa listeze obligatiunile sau doar isi creeaza POSIBILITATEA de a le lista, rezervandu-si totusi dreptul de a NU le lista.

1. Daca le listeaza, statul POATE intr-adevar pierde controlul. Cel putin teoretic poate si sa nu-l piarda – pentru ca nu e suficient ca obligatiunile sa fie listate, ele mai trebuie sa fie si cumparate de cineva. Merita insa mentionat ca e vorba de un control mai mult ipotetic (vezi pct. B mai jos).

Problema nu este corect pusa, cred. Exista doua aspecte distincte – A. cel al cursului de actiune cel mai avantajos pentru stat, respectiv B. cel al controlului.

A. Ce curs de actiune e mai avantajos pentru stat

Statul poate cere in piata un pret egal sau superior celui calculat pe baza fluxurilor de numerar actualizate viitoare (DCF, discounted cash flows) – dobanzile, care sunt certe, plus valoarea nominala de EUR25 a obligatiunilor (prin textul legii statul s-a protejat impotriva riscului valutar, art.7) – astfel incat, macar teoretic, sa primeasca astazi echivalentul actualizat a cel putin cat ar

primi pana la scadenta. In esenta, acesta ar fi un pariu pe evolutia viitoare a companiei.

Daca firma va evolua foarte bine, atunci probabil valoarea actiunii la data scadentei va fi mai mare decat cea posibil de estimat astazi pentru acea data, si-atunci statul face o afacere proasta vanzand astazi. Pe de alta parte, daca firma nu va evolua stralucit, pretul actiunii la data scadentei va fi redus si-atunci statul are de castigat „scapand” astazi de obligatiuni.

Rationamentul de mai sus ar fi insa valabil doar in conditiile in care statul ar avea toata libertatea de a decide daca vrea sau nu sa converteasca obligatiunile in actiuni la data scadentei. Dar nu aceasta este situatia reala. In realitate, optiunea ii apartine The Rompetrol Group (TRG), care poate decide sa-si rascumpere obligatiunile sau nu.

Elementul cheie aici este ca rascumpararea sau conversia se fac la valoarea NOMINALA a actiunii (ajustata cu rata de schimb) si NU LA ACEEA DE PIATA.

Pentru mai multa claritate, sa consideram doua cazuri. Pentru simplitate, sa presupunem ca la momentul scadentei valoarea nominala a actiunii este chiar de EUR25.

Daca firma merge foarte bine, valoarea de piata a actiunii va fi (mult) mai mare decat cei EUR25; dar statul nu va putea recolta pulsul de valoare pentru ca, in mod normal, The Rompetrol Group (TRG) isi va rascumpara obligatiunile, platind pretul nominal, de EUR25, pentru o obligatiune al carei echivalent in actiuni pe piata valoreaza (mult) mai mult.

Intr-un astfel de scenariu, chiar daca TRG nu va dispune in acel moment de lichiditatile necesare, orice finantator va fi fericit sa le furnizeze, pentru ca in esenta ar fi vorba de achizitionarea unor valori mobiliare cu un discount care poate fi considerabil.

Daca insa firma merge prost, valoarea de piata a actiunii va fi mai mica de EUR25, TRG nu-si va exercita dreptul de preferinta, iar statul va colecta practic mai putin de EUR25/actiune…

Punctul de echilibru este acela in care valoarea de piata a actiunii ar fi exact EUR25 si in care pentru TRG exercitarea dreptului de preferinta ar fi indiferenta (strict din punct de vedere financiar, lasand la o parte alte considerente).

In orice caz, merita observat faptul ca, in ultima instanta, statul nu are decat varianta dezavantajoasa. Prin urmare, nu are nimic de castigat asteptand data scadentei.

Mai mult, privind problema la nivel, sa-i spunem, filosofic, listarea obligatiunilor si implicit iesirea statului „din joc” este dezirabila. Personal nu-mi doresc ca statul sa devina speculator pe bursa, riscand „vrabia 2006” din mana pe „cioara 2010” de pe gard.

Ca sa nu mai mentionez faptul ca e de discutat in ce masura exista capacitatea tehnica in guvern sa administreze astfel de speculatii – cand sa vanda, daca sa vanda, cat sa vanda etc.

Alternativa aducerii de expertiza externa privata (bunaoara o firma de brokeraj) va genera inevitabil nesfarsite acuzatii de coruptie.

Se poate pune, desigur, intrebarea de ce statul a legiferat conversia obligatiunilor in actiuni la valoarea nominala a acestora din urma si nu la valoarea de piata, varianta in care ar fi „inghetat” suma pe care o avea de primit la scadenta la EUR25/obligatiune si nu mai putin de-atat.

B. Controlul

In absenta accesului la conventia de emisiune si sub rezerva faptului ca citesc eu gresit legea, merita sa privim articolul 10.

Acesta spune (subl.mea) „Obligatarii, precum si obligatarii beneficiari ai conversiei in actiuni si/sau succesorii lor in drepturi nu se vor putea opune modificarilor aduse actelor constitutive ale Societatii Comerciale „Rompetrol Rafinare” – S.A. Constanta care sunt facute in temeiul prevederilor contractului de privatizare.”

O interpretare posibila a acestui articol este si aceea in care TRG POATE decide (si foarte probabil ca o va si face in anii urmatori) sa capitalizeze o parte din investitiile efectuate in rafinarie – si la care statul nu participa – fara sa modifice valoarea nominala a actiunilor, astfel incat sa diminueze ipotetica pondere a statului sub pragul majoritar.

Daca asa vor decurge lucrurile, atunci statul va pierde oricum controlul pana in 2010, cu sau fara listarea obligatiunilor pe bursa.

2. Cum este de asteptat ca vor evolua cotatiile in cazul Rompetrol Rafinare Constanta in momentul in care obligatiunile statului vor fi listate la BVB? Ce impact va avea aceasta listare a obligatiunilor?

In perspectiva celor de mai sus, obligatiunile sunt disjuncte de actiunile RRC tranzactionate in prezent pe piata. Fata de actiuni, obligatiunile confera cu totul alte drepturi investitorului (anume mult mai reduse). In mod normal, listarea lor pe bursa n-ar trebui sa aiba un impact prea mare asupra actiunilor RRC.

Obligatiile companiei fata de detinatorii de obligatiuni sunt exact aceleasi, indiferent daca e vorba de stat sau de investitori privati, iar aceste obligatii sunt deja „incluse” in pretul actiunii inca de la emisiune, din 2003.

Insa simpla lor prezenta in piata, cuplata cu dreptul TRG de a le rascumpara in orice moment (art. 5 din lege), poate conduce la miscari speculative greu de prevazut. In particular, legea nu este catusi de putin clara in ceea ce priveste posibilitatea TRG de a cumpara aceste obligatiuni DIN PIATA, evident la un pret mai mic decat valoarea lor nominala.