Analiza: E nevoie de o reducere a ratei dobanzii

In acest an, pentru prima data in ultimii 10 ani, politica fiscala va deveni contraciclica. Astfel, pentru prima data in intervalul mentionat, politica monetara si politica fiscala vor fi concomitent contraciclice. In cele ce urmeaza voi arata care a fost drumul catre acest rezultat, ce conditii il acompaniaza si daca acestea din urma cer sau nu o reducere a ratei dobanzii la sedinta din 4 august 2014 a Consiliului de Administratie (CA) al BNR.

Nota: Opiniile prezentate in acesta lucrare apartin in intregime autorului si ele nu implica sau angajeaza in vreun fel Banca Nationala a Romaniei

In Romania, banca centrala nu a fost nevoita sa reduca rata dobanzii la zero, asa cum au fost nevoite bancile centrale din unele tari dezvoltate. In schimb, la inceputul crizei, au existat iesiri mari de capitaluri private si datoria externa pe termen scurt a ramas relativ inalta ca procent din PIB, crescand nevoia de finantare externa a Romaniei. Aceasta din urma nevoie si Pactul de Stabiltate si Crestere au facut inevitabila intarirea politicii fiscale (impuls fiscal negativ) in fiecare an incepand cu 2010, in ciuda recesiunii. Astfel, politica fiscala a ramas prociclica, contribuind la accentuarea recesiunii.

Totusi, efectele contractioniste ale politicii fiscale au fost atenuate partial de tendinta de relaxare graduala a politicii monetare, reflectata in gap-urile negative ale ratei reale a dobanzii de politica monetara incepand cu 2010. Relaxarea a fost posibila pe masura ce anticipatiile inflationiste si alti factori si-au temperat contributia la cresterea inflatiei. In prezent, rata dobanzii de politica monetara este de 3,5 la suta, cel mai mic nivel din ultimii 25 de ani. Aceasta combinatie intre reducerea graduala a deficitului bugetar si relaxarea graduala a politicii monetare a fost apreciata de investitori si economia si-a reluat cresterea economica, desi la rate reduse.

Anul acesta este foarte probabil ca impulsul fiscal sa devina usor pozitiv [1] si sa ramana asa pentru urmatorii cativa ani [2], stimuland marginal cresterea economica pentru prima data dupa patru ani. Aceasta schimbare a devenit insa posibila datorita ajustarilor fiscale anterioare, dintre care cea mai importanta a avut loc in 2010.

In acelasi timp, datele arata ca inflatia isi accelereaza coborarea (inclusiv sub impactul reducerii TVA la paine si a unei recolte agricole peste medie), cu sanse bune de a fi usor sub doi la suta la sfarsitul anului. Aceast nivel este destul de aproape de limita de jos (1,5 la suta) a benzii tintite de BNR, iar anticipatiile inflationiste nu au fost niciodata mai mici. Se pare ca forta de gravitatie pe care zona euro, confruntata cu presiuni deflationiste, o exercita asupra inflatiilor din economiile emergente ale UE este, asa cum doar putini au anticipat, destul de puternica.

Politicile monetare neconventionale promovate de BCE pentru a reduce tensiunile de pe pietele finaciare si presiunile deflationiste au fost si sunt binevenite, dar eficienta lor este scazuta din cauza ca reduc nevoia imediata de ajustare. Fara presiune imediata asupra lor, guvernele din unele tari din zona euro au amanat ajustarile fiscale si/sau reformele structurale cand BCE a exersat programele de „relaxare cantitativa” in 2011 si in 2013. In consecinta, datoriile publice au scazut prea incet, iar cresterea economica a ramas prea joasa. Este nevoie de multa responsabilitate din partea guvernelor daca vor ca politicile de relaxare cantitativa ale BCE sa contribuie la reluarea sustenabila a cresterii economice. Acest deziderat are insa un serios adversar in populismul in crestere.

Revenind la Romania, cele doua schimbari (impulsul fiscal pozitiv si accelerarea reducerii inflatiei) au loc concomitent cu revenirea intrarilor de capitaluri la niveluri suficient de mari pentru a exercita presiuni pentru apreciarea leului si pentru a mentine un excedent structural de lichiditate pe piata monetara. In Romania, presiunile pentru aprecierea monedei si excedentul de lichiditate nu apar impreuna decat temporar, dar pot coexista pentru mai mult timp daca exista automultumire (complacency) pe pietele de capiatal. Asa a fost inainte de criza si este posibil sa fie din nou asa dat fiind ca volatilitatea foarte redusa si pretul relativ mare al actiunilor indica un boom al pietei de capital din SUA.

Care sunt optiunile BNR intr-o astfel de situatie? Depinde foarte mult de cum va reactiona politica monetara a SUA. Fed-ul este reticent in a combate boom-ul de pe pietele de capital prin cresterea ratei dobanzii [3] si probabil ca va continua relaxarile cantitative pentru o perioada si in 2015, chiar daca la niveluri reduse. Pana atunci, pretul bond-urilor nu va inregistra scaderi importante si nu vom avea o crestere semnificativa a randamentelor. Aceasta inseamna ca intrarile de capitaluri in Romania vor continua mai mult sau mai putin la nivelurile actuale.

In aceste conditii, tendinta lichiditatii de a fi in exces in anumite perioade si presiunile pentru aprecierea monedei vor continua. O moneda mai apreciata reduce exporturile, dar relaxeaza bilanturile celor indatorati in valuta. Din acest motiv, efectele aprecierii asupra cresterii economice sunt mai degraba incerte, desi gradul inca relativ inalt de indatorare in valuta ar putea indica un efect usor pozitiv.

Excesul de lichiditate va continua sa mentina o discrepanta intre ratele dobanzilor pe piata monetara si actuala rata a dobanzii de politica monetara de 3,5 la suta. O reducere a acestei rate ar produce doua efecte. Unu, ar permite ca egalitatea dintre ratele dobanzii de pe piata interbancara si rata dobanzii de politica monetara sa se obtina cu un efort relativ redus de sterilizare. Doi, reducerea in continuare a ratei dobanzii de politica monetara ar tempera intrarile de capitaluri, ceea ce ar reduce presiunea pentru aprecierea leului sau chiar o usoara depreciere. Pe aceasta ruta, efectele reducerii ratei dobanzii sunt mai degraba incerte, desi dat fiind gradul de indatorare in valuta a firmelor si gospodariilor, efectele ar putea fi usor nefavorabile. Totusi, efectele reducerii ratei dobazii asupra cresterii economice ar putea fi pozitive si mult mai puternice pe canalul creditului.

Problemele nerezolvate ale crizei, modificarile climei si evolutia conflictelor armate in desfasurare pot produce multe surprize la nivelul economiei mondiale. Din acest motiv, este dificil de anticipat daca o eventuala optiune pentru reducerea ratei dobanzii la intalnirea de luni a CA al BNR va marca inceputul unui nou ciclu de relaxari. Este posibil ca o eventuala reducere a ratei dobanzii sa fie doar unul dintre forte putinii pasi intr-o directie pe care datele disponibile in prezent ne permit sa o identificam ca buna.

NOTE

1 Reducerea CAS contribuie la trecerea impulsului fiscal in teritoriul pozitiv.

2 Probabil ca impulsul fiscal va fi doar cu putin mai mare ca zero in urmatorii doi ani. Totusi, comparativ cu nivelurile negative inregistrate in anii anteriori, chiar si un impuls neutru este benefic din perspectiva cresterii economice. Mentionez totusi ca impulsul fiscal va redeveni negativ in 2015, dupa care va ramane neutru, daca e sa respectam in mod strict angajamentele asumate.

3 In opinia mea, temperarea unui boom nu este posibila prin cresterea ratei dobanzii, astfel ca apreciez abordarea Fed-ului ca fiind corecta.

Lucian Croitoru este consilier al Guvernatorului BNR