Analiza macro Sfarsitul reglementarii si ultimul reglementator

Susținem ideea că orice proiect care privește societatea trebuie să fie compatibil cu natura umană pentru a aduce beneficii. Socialismul nu a fost concordant cu natura umană și a eșuat. Proiectul actual de întărire a reglementării finaciare trebuie verificat prin prisma compatibilității sale cu trăsăturile profunde ale omului. Forța care se naște din dorința omului de a fi respectat (Thymos-ul la care se referea Platon) modelează reglementarea astfel încât aceasta să asigure transparența în sectorul finaciar, contabilitatea corectă a avuției și minimizarea fraudei.

• Vezi mai jos sumarul lucrarii. In atasement se gaseste studiul complet

Orice reglementare care nu asigură aceste cerințe sau care este în exces limitează libertatea de alegere și intră în conflict cu nevoia omului de a fi respectat. Pe termen lung, întărirea reglementării de tipul „comandă și control” care se realizează în prezent se va dovedi ineficientă. Sub influența unor factori temporari, a căror forță este dată de criza actuală, această concluzie pare mai puțin probabile ca oricând. Dar natura umană nu se schimbă. Forțele formidabil de puternice care derivă din ea sunt prezente și lucrează în direcția amintită.

Arătăm că euforia și panica sunt principalele forțe care determină ciclul financiar și ciclul de afaceri, iar reglementarea nu le poate tempera decât dacă instituie controale severe, inclusiv controlul fluxurilor de capital, care suprimă libertatea de alegere. Dar controalele stricte nu pot împiedica apariția euforiei prin suprimarea libertății de alegere decât temporar, deorece îngrădirea libertății declanșează lupta pentru eliminarea controalelor. De asemenea, instituirea/creșterea cerințelor de capital, pe de o parte poate duce la subevaluarea riscurilor, iar pe de altă parte la creșterea încrederii și la asumarea de noi riscuri. Aceste evoluții concomitente nu pot garanta efecte stabilizatoare.

În sfârșit, arătăm că rațiunea, euforia și panica sunt forțe ale pieței, fiecare devenind predominantă în raport cu celelalte în mod ciclic. În particular, perioadele în care predomină rațiunea sunt întrerupte de succesiunea euforie-panică. Panica este o forță a pieței mai puternică decât euforia. Ea este singura instanță care are „curajul” să întrerupă euforia, curaj pe care nu îl are nicio autoritate (guvern sau bancă centală). Panica are rolul de a face loc, din nou, rațiunii.

Sinteză

Există în prezent un larg accept al ideii că reglementarea liberală care a rezultat în urma unui proces de dereglementare început pe la mijlocul anilor ’80 a fost principala cauză a crizei declanșate în 2007. În consecință, a fost rapid adoptat un program de îmbunătățire a reglementării finaciare. În centrul acestui program stau a) creșterea cerințelor de capital, b) introducerea de cerințe privind deținerea de lichiditate și c) impunerea unei limite privind îndatorarea pentru a restrânge activitatea bancară necontrolabilă.

Programul are două obiective: (i) temperarea ciclului finaciar și (ii) reducerea vulnerabilității solvabilității sistemului bancar la ciclul afacerilor. Studiul prezintă principalele motive pentru care „îmbunătățirile” menționate nu vor avea eficiența scontată și sugerează direcțiile în care ar trebui perfecționată reglementarea în sectorul financiar.

Istoria reglementării are direcție și coerență

•     Ideea noastră centrală este aceea că orice proiect care privește societatea, dar care nu este în concordanță cu natura umană, produce costuri nete pentru societate. Socialismul a fost un astfel de proiect și a eșuat. Aceasta se întâmplă deoarece trăsăturile profunde ale omului, care nu se schimbă prin învățare, se combină pentru a da naștere la forțe formidabil de puternice care dau coerență și direcție istoriei. Pe termen lung, acțiunea împotriva acestor forțe nu are sorți de izbândă.

•     Între trăsăturile menționate, capacitatea omului de a dori și a raționa, incapacitatea sa de a cunoaște viitorul și, în sfârșit,  thymos-ul (spiritualitatea), din care rezultă dorința omului de a fi respectat, nu se vor schimba niciodată.

•     Fukuyama a arătat că dorința care ne îndeamnă să producem și rațiunea care ne învață să producem eficient se combină pentru a da naștere unei forțe („logica științei moderne”) care dă coerență istoriei și explică prosperitatea omenirii. Din dorința de a fi respectat rezultă o altă forță, și anume „lupta pentru libertate” a omului. Împreună, aceste două forțe duc societatea spre capitalismul liberal democratic.

•     În acest studiu arătăm că și istoria reglementării financiare are o direcție și coerență. În mod particular, dorința omului de a fi respectat face necesar ca operațiile finaciare să fie transparente, corect reflectate în contabilitate și nefrauduloase. Reglementarea care asigură aceste obiective este optimă din perspectiva naturii umane. O reglementare insuficientă sau una în exces față de acest optim încălcă libertatea de alegere a oamenilor, intrând în contradicție cu nevoia omului de a fi respectat.

•     Reglementarea financiară de tipul „comandă și control” care „fixează standarde pe anumite activități (comanda) și utilizează legislația pentru a interzice comportamentul entităților reglementate care nu se conformează acestor standarde (controlul)” (O’Sullivan și Flannery, 2011) nu este compatibilă cu natura umană.

Reglementarea nu poate tempera ciclul financiar

•     Incapacitatea noastră de a cunoaște viitorul face ca deciziile referitoare la viitor să nu se bazeze pe cunoaștere, ci pe viziunile noastre subiective despre viitor. În particular, percepțiile privind riscurile și atitudinile față de risc se bazează pe tehnici (convenții) de a trata incertitudinea sau pe judecarea probabilităților mai degrabă decât pe calcularea de probabilităților. Aceste tehnici de tratare a incertitudinii sunt o „fundație superficială” pentru o „teorie practică a viitorului” care „este subiect al schimbărilor bruște și violente.” (Keynes, 1937, p. 215). Dorința oamenilor, pe de o parte, și incapacitatea lor de a prevedea viitorul pe de altă parte, se combină pentru a da naștere la două forțe ale pieței extrem de puternice: euforia și panica. Euforia și panica sunt principalele forțe care mișcă ciclul finaciar și ciclul de afaceri deoarece, odată instituite, controlează acțiunea umană.

•     Euforia pornește în sectorul nefinanciar și, cu întârziere, se transmite și în sectorul finaciar. Ea este determinată de recunoașterea în practică de către agenții economici a unor limite care apar în mod endogen, indicând că urmează perspective bune. După o criză, pentru antreprenori, perspectivele bune sunt identificate când nivelul șomajului începe să scadă. Acest moment apare pentru că firmele își finațează proiectele din resurse interne, în timp ce băncile continuă să-și repare bilanțurile. După un număr de ani de proiecte conservatoare reușite, bancherii își aliniază percepțiile despre risc la cele din sectorul firmelor, recunoscând în practică rate de creștere economică relativ înalte, inflație joasă și stabilă, istorie bună a rambursării creditelor și o stare bună a bilanțurilor. Băncile încep să considere cerințele lor (limite autoimpuse) față de contrapartide, referitoare la raportul dintre datorii și capital, lichiditate, adecvarea captalului etc., ca fiind conservatoare și le relaxează. Euforia se generalizează, iar creditul și prețurile activelor încep să crescă la rate relativ mari.

•     Cu (i) rata de creștere a produsului potențial relativ înaltă  și cu (ii) inflație joasă și stabilă, politicile macroeconomice nu pot tempera euforia. Pe de o parte, contracțiile fiscale sau monetare sunt politic indisponibile. Pe de altă parte, libera circulație a capitalurilor și rata de schimb flexibilă fac contrația fiscală  incompatibilă cu politica băncii centrale, care nu permite scăderea inflației sub nivelul relativ jos și stabil și reduce rata dobânzii. Astfel, cheltuielile private cresc, compensând contracția în cheltuielile publice. Nivelul relativ înalt al producției potențiale este compatibil cu inflația joasă, dar este prea mic în raport cu dezechilibrele care se acumulează din cauza euforiei. Acesta este sensul profund al afirmației, aflate astăzi pe buzele tuturor, că inflația joasă și stabilă nu garantează stabilitatea finaciară.

•     Nu numai politicile macroeconomice, dar nici reglementarea nu poate fi folosită pentru temperarea ciclului economic. Reglementarea înseamnă limite impuse exogen, care nu pot fi depășite sau sub care nu se poate trece în ceea ce privește lichiditatea, raportul datorii/capital și adecvarea capitalului etc. Aceste limite exogene semnalează riscuri și cer răspunsuri care să limiteze relaxarea constrângerilor financiare de către bănci. Limitele exogene nu sunt cu nimic mai științifice decât tehnicile convenționale adoptate pentru a trata incertitudinea sau pentru a judeca probabilități.

•     Atitudinile față de risc pe care le cer limitele impuse exogen de reglementatori intră în contradicție cu atitudinile pe care le determină limitele endogene identificate de agenții economici și care îi fac pe aceștia să trateze viitorul cu încredere. Este ciocnirea dintre două viziuni subiective privind viitorul și nu există niciun motiv pentru care agenții economici ar crede mai mult limitele exogene. Conflictul se rezolvă în timp, fie prin creșterea presiunii pentru reglementării excesive, așa cum s-a întâmplat începând de la jumătatea anilor 80, fie prin inovarea destinată arbitrării reglementării.

•     Dacă reglementatorii sunt ghidați de concepția nerealistă  că oamenii fac anticipații raționale despre viitor și că  pot colecta suficiente informații pe baza cărora cântăresc în termeni probabilistici viitoarele posibile rezultate, atunci ei vor trata complexitatea în creștere a sistemului finaciar cu complexitate. Dar această  tendință nu este sustenabilă deoarece complexitatea generează  incertitudine (Haldane, 2012b). In schimb, dacă admit că  omul nu poate înțelege pe deplin complexitatea sistemului financiar, reglementatorii vor simplifica regulile. Astăzi ne îndepărtăm îngrijorător de mult de această concepție, ceea ce s-ar putea reflecta în comportamente aberante ale sistemului financiar.

•     Dacă limitele exogene nu îngrădesc suficient libertatea de alegere prin impunerea de controale de capital și alte controale severe, ele nu pot stopa apariția euforiei. Aceasta se întâmplă deoarece participanții la piață știu că limitele exogene nu au o bază științifică mai solidă decât limitele endogene identificate de ei. În acest caz, oamenii nu-și părăsesc propriile viziuni și, necunoscând viitorul, se străduiesc să se conformeze comportamentului majorității, despre care fiecare presupune că are informații mai bune (Keynes, 1937, p. 215). Astfel, euforie devine cvasigeneralizată, cu doar puține entități rămânând raționale. Experiența României confirmă că întărirea unor reglementări în condițiile liberalizării capitalului au rămas ineficiente (Isărescu 2009, pp. 346-360; Georgescu, 2011).

•     Totuși, dacă limitele exogene (reglementările) reduc semnificativ libertatea de alegere, prin controlul fluxurilor de capital și alte controale, ca în perioada ’50-’60, apariția euforiei devine aproape imposibilă. În acest caz, îngrădirea libertății de alegere nu elimină superficialitatea tehnicilor subiective de formare a anticipațiilor, ci doar o înlocuiește cu constrângeri la fel de superficiale impuse de reglementatori. Dar, controalele stricte nu pot împiedica apariția euforiei prin suprimarea libertății de alegere decât temporar, deorece îngrădirea libertății declanșează lupta pentru eliminarea controalelor. Această luptă a început la mijlocul anilor ’80 și a rezultat în dereglementarea care a urmat până la izbucnirea crizei în 2007.

Întărirea reglementării nu are efecte stabilizatoare

•     Instituirea/creșterea cerințelor de capital nu poate avea efectele stabilizatoare pe care le invocă reglementatorii deoarece odată instituite/crescute, cerințele de capital duc la subestimarea neobservabilă a riscurilor. Din această cauză, capitalul băncilor este permanent insuficient în raport cu riscul si nu poate produce efectele stabilizatoare așteptate în cazul unui șoc. Deficitul de capital asociat cu subestimarea riscului este neobservabil până când un șoc a cărui mărime nu ar trebui să pună probleme îl dezvăluie.

•     Subevaluarea riscurilor care poate rezulta din instituirea/creșterea cerințelor de capital este cauzată de conflictul care există  între nevoia de libertate a omului și reglementarea de tipul „comandă  și control”. Acest conflict este suficient de puternic pentru a duce la apariția unui cadru în care riscurile și variabilele care depind de risc sunt calculate greșit. În acest cadru, inovarea este utilizată  pentru ocolirea reglementării de tipul „comadă și control”  prin producerea de noi instrumente. Efectul negativ al acestui proces este acela că modelele de evaluare a riscului ajung să se bazezepe serii de date relativ scurte, incomplete sau cu grad redus de încredere. Cu aceste caracteristici ale seriilor de date, pericolul ca estimarea riscului să fie alterată este mare. Calitatea precară a estimării riscurilor afectează acuratețea cu care se determină capitalul pe care banca trebuie să-l păstreze în rezervă.

•     Deși nu poate garanta menținerea sub 0,1 la sută a probabilității de default a unei bănci, instituirea/creșterea cerințelor de capital produce două efecte importante. Primul, accelerează refacerea încrederii. Într-adevăr, instituirea cerințelor de capital a fost făcută în urma crizei datoriilor din America Latină din anii 80, iar creștrea lor a fost făcută în urma crizei din 2007, în ambele cazuri pentru a accelera creșterea încrederii. Al doilea, cerințele de capital rămân un factor important pentru încredere o lungă perioadă după refacerea acesteia.

•     Combinația dintre subestimarea riscurilor și creșterea încrederii pe care le determină instituirea/creșterea cerințelor de capital nu este benefică. Dacă, pe de o parte, apare o creștere a încrederii și a riscurilor asumate, iar pe de altă parte se reduce nivelul de facto al capitalului, atunci rezultă un dezechilibru între pierderile neprevăzute și capitalul disponibil pentru acoperirea lor.

Sectorul finaciar nu poate fi izolat împotriva euforiei

•     Modelele științifice de estimare a riscului nu pot proteja instituțiile financiare împotriva euforiei sau a panicii deoarece există multe riscuri idiosincratice în toate portofoliile. Din acest motiv, în sectorul financiar, judecata bazată pe experiență va coexista cu judecata informată de modelele de risc. În final, judecarea subiectivă a probabilităților, care stă la baza schimbărilor în încredere, afectează nu numai sectorul nefinanciar, ci și sectorul financiar. Deoarece nu poate fi eficientă în combaterea euforiei, reglementarea nu poate opri extinderea euforiei de la sectorul firmelor nefinanciare la sectorul financiar.

•     Când judecă probabilități pe bază de experiență, oamenii iau în considerare faptele dintr-un interval de timp trecut foarte scurt. Se cântăresc două tipuri de date: (i) știri, comentarii și indicatori economici și (ii) riscuri sau probleme potențiale. În faza ascendentă a ciclului economic, trecutul recent pe care oamenii îl țin minte pare constituit numai din știri, comentarii și indicatori favorabili (tăria faptelor). În fereastra de timp relevantă pentru judecarea probabilităților nu există suport cantitativ pentru problemele potențiale (validitatea predictivă). Chiar și pentru supraveghetori sau pentru decidenții care rămân lucizi este dificil să vorbească despre euforie sau să restrângă creditul deoarece „indicatorii cantitativi nu sprijină precauția până când este prea târziu în expansiunea creditului.” (Greenspan, 2002). Tot mai multe proiecte propuse de antreprenori sau tot mai multe cereri de credite de consum par fezabile pentru bănci.

•     Spre deosebire de euforie, panica apare mai întâi în sectorul financiar. Pe măsură ce dezechilibrele asociate cu problemele potențiale care nu au primit atenție se dezvoltă, optimismul bancherilor sau a altor deținători de active se risipește. Acum situația se inversează. Proeminente devin faptele negative și toate comentariile și opiniile care îndeamnă la precauție. Percepția despre risc crește, ceea ce se reflectă în creșterea dobânzilor. Aceasta din urmă  alterează bilanțurile  din sectorul nefinanciar (firme și gospodării).

•     Când criza apare, ignorând natura umană, conform filizofiei dominante astăzi, reglementarea finaciară se înăsprește, inclusiv cea privind capitalul. Astfel se pun bazele unei viitoare crize finaciare profunde, pe ruta subevaluării riscurilor concomitent cu refacerea încrederii și acumulării de noi riscuri.

Piețele sunt raționale, euforice și în panică

•     Ipoteza că piețele sunt permanent raționale este greșită, dar greșită este și ipoteza că piețele sunt permanent iraționale. Faptul că piețele sunt raționale nu înseamnă că agenții economici pot formula anticipații raționale despre viitor, ci că pot păstra concordanța dintre acțiunile lor și scopul maximizării profitului pe o perioadă nedefinită. Păstrarea acestei concordanțe înseamnă că banca nu inițiază acțiuni excesiv de riscante sau distrugătoare de valoare. Euforia face ca această conncordanță să nu poată fi permanentă. Când acțiunile curente nu mai pot asigura maximizarea intertemporală a profitului, piețele nu mai sunt raționale.

•     Rațiunea, euforia și panica sunt forțe ale pieței, fiecare devenind predominantă  în raport cu celelalte în mod ciclic. În particular, perioadele în care predomină rațiunea sunt întrerupte de succesiunea euforie-panică. Succesiunea dintre euforie și panică se reflectă în acumularea și, respectiv, spargerea bulelor prețurilor activelor, care influențează profund alternanța fazelor ascendente și descendente ale ciclurilor de afaceri. Întotdeauna după panică piețele revin la rațiune, care se re-instituie întotdeauna în perioade de recesiune. Cu alte cuvinte, piețele rămân raționale între momentul marcat de dispariția panicii asociate cu o criză și momentul de la care euforia se instalează.

•     Kahneman (2009, pp. 366-367), a arătat că temerile se învață mai ușor decât speranța. Este posibil ca, în economie, aceste proprietăți ale speranțelor și temerilor individuale să fie valabile și pentru speranțele și temerile colective. Euforia colectivă se învață mai greu decât frica sau panica colectivă. Aceasta explică  de ce perioadele de euforie sunt întotdeauna mai lungi decât perioadele de panică.

•     Faptul că în mod natural euforia durează mai mult decât panica și că panica este mai puternică decât euforia, este benefic. El contribuie la minimizarea perioadelor de contracție.

•     Eficiența cu care piețele elimină dezechilibrele și ineficiențele este diferită în funcție de starea rațională, euforică sau de panică a piețelor. În perioadele în care predomină rațiunea, piețele elimină dezechilibrele în mod continuu. O reglementare liberală este adecvată, căci piața însăși supraveghează prin contrapartide. Clienții se supun nu numai cerințelor de reglementare oficiale ci celor ale creditorilor (limitele autoimpuse). O creștere a reglementării în această perioadă ar însemna reducerea libertății piețelor, adică a capacității lor de a adresa dezechilibrele, fără a împiedica intrarea economiei în etapa euforică.

•     Panica este o forță a pieței mai puternică decât euforia. Ea este singura instanță care are “curajul” să întrerupă  euforia, curaj pe care nu îl are nicio autoritate (guvern sau bancă  centală). Panica are rolul de a face loc, din nou, rațiunii.

Concluzii

•     Această suscesiune repetabilă între rațiune-euforie-panică-rațiune permite piețelor să se repare singure, nu pentru că o cer reglementatorii. În cel mai bun caz, reglementările cer piețelor să facă ajustări în direcții spre care piețele s-ar fi îndreptat oricum.

•     Este posibil, totuși, ca reglementările recente să fi împins vitezele de ajustare la niveluri care, poate, au accentuat recesiunea mai mult decât au făcut-o piețele.

•     Pe măsură ce piețele redevin raționale, făcând ajustările necesare, rezultă multă suferință pentru un număr foarte mare de votanți. Din păcate, pe acest fundal, rațiunea colectivă a electoratelor se reduce. Neînțelegând această defazare, masele votante cer o implicare mai profundă a guvernelor, inclusiv prin reglementare.

•     Politicienii știu că doar în urma crizei pot acționa, dacă vor simpatia publicului. Așa cum am arătat în cartea mea În apărarea piețelor (2012, p. 37), și am reiterat și în acest studiu, electoratele din societățile democratice privesc guvernele ca pe o opțiune: nu admit utilizarea politicilor macroeconomice în fazele ascendente și sancționează guvernul dacă acesta nu intervine în fazele descendente.

•     Neînțelegând suficient natura umană, unii cred că o reglementare administrativă  strictă ar putea atenua euforia și frica, și astfel amplitudinea fazelor ciclului. Dar așa cum am notat în articolul meu intitulat În birou la Alan Greenspan, notam (p. 8), “[a] te asigura că piețele finaciare nu vor deveni euforice este achivalent cu a suprima alegerile economice libere, care fiind făcute de oameni, pot fi oricând euforice.”

•     Neputând să prevadă viitorul, reglementarea se concentrează, ca întotdeauna, pe cauzele crizei curente. Astfel, ea se așează  cu spatele la viitoarea criză, confirmându-și incapacitatea naturală  de a preveni o criză. În acest proces, reglementatorii caută  să anticipeze și să pună limite oricărui proces care a dus la criză.

•     Dacă  am porni de la natura omului, strategia reglementării ar fi diferită  de cea de astăzi. Reglementarea de tipul comandă și control generează răspunsuri ale agenților economici care face iluzorie creșterea adecvării capitalului la niveluri relativ înalte.

•     În proiectarea reglementărilor, concepția că agenții economici acționează pe baza anticipațiilor raționale trebuie să facă loc concepției că nici agenții economic și nici statul nu pot înțelege complexitatea sistemului financiar pe deplin.

•     Reglementarea are nevoie de o încorporare mai mare a percepțiilor despre risc și a atitudinilor față de risc care se formenază nu numai în sectorul finaciar, ci mai ales în afara lui. Percepțiile sunt ancorate într-un mod foarte fragil, pe baza tehnicilor de tratare a incertitudinii. Reglementarea nu poate să ignore faptul că limitele pe care le impune nu pot înlocui această bază, astfel că percepțiile rămân o sursă de instabilitate care nu poate fi ignorată.

•     Complexitatea sistemului financiar și capacitățile limitate ale omului de a știi despre viitor sugerează că reglementarea trebuie să  rămână simplă. Penalizarea complexității instituțiilor care compun sistemul bancar sau a relațiilor dintre ele, de exemplu prin impunerea de cerințe de capital mai mari, nu va face sistemul mai bun. Soluția constă în simplificarea cadrului de reglementare și păstrarea lui într-o formă cât mai simplă. O reglemntare complexă face sistemul financiar „too big to manage”.

•     În sfârșit, dacă pornim de la natura omului, e necesar să întărim cât de mult posibil reglementarea în ariile prevenirii fraudei, să creștem transparența sistemului financiar și să îmbunătățim cerințele privind  contabilitatea activelor imobiliare. În rest, așa cum arată Greenspan (2008b, p. 523), strategia ar trebui “să asigure că piețele noastre au în toate perioadele suficientă flexibilitate și rezistență, neîmpovărate de protecționism și reglementare rigidă, pentru a absorbi și atenua șocurile crizei.” Abia atunci ar fi strategia compatibilă cu natura umană și cu direcția istoriei.

Lucian Croitoru este consilier pe probleme de politica monetara al guvernatorului BNR, Mugur Isarescu