Independența băncii centrale, politica bugetară și gestionarea datoriei publice

Banca centrală este actualmente în multe țări instituție independentă. Numeroase lucrări teoretice și empirice apărute în perioada anterioară crizei financiare globale au arătat că independența băncii centrale este necesară pentru controlul inflației și că acest statut nu impietează asupra creșterii economice și ocupării mâinii de lucru. După criză, concepția s-a nuanțat, în sensul că se admite acum că banca centrală trebuie să urmărească inclusiv asigurarea stabilității financiare. Ca urmare, multe state au multiplicat și diversificate instrumentele puse la dispoziția băncii centrale: de la dreptul tradițional de a stabili rata dobânzii de politică monetară la dreptul recent dobândit de a obliga instituțiile financiare să constituie rezerve de capital anticiclice și să respecte anumite limite ale gradului lor de îndatorare. Noile responsabilități și puteri conferite băncii centrale au atras-o însă inevitabil în domenii politice controversate și au obligat-o să conlucreze cu guvernul. Ca urmare, a devenit imperios necesar ca banca centrală să-și coordoneze politicile (monetară și de asigurare a stabilității financiare) cu politicile guvernamentale (bugetară și de gestionare a datoriei publice). Este important, de asemenea, ca banca centrală să-și exprime public poziția cu privire la politicile guvernamentale.

1. Independența băncilor centrale în epoca postcriză

Înainte de criza financiară globală, concepția dominantă în teoria și practica economică era că banca centrală trebuie să fie independentă față de guvern și să se concentreze asupra stabilității prețurilor.1 Această concepție s-a bazat pe numeroase lucrări teoretice și empirice apărute în anii 1980 și 1990, care au demonstrat pe larg că independența băncii centrale este importantă pentru reducerea inflației și că acest statut nu are efecte negative asupra creșterii economice și ocupării mâinii de lucru. Ca urmare, multe bănci centrale din economiile avansate și în curs de dezvoltare/emergente – printre care și România – au adoptat acest model de bancă centrală independentă și strategia de politică monetară numită „țintirea inflației” (inflation target).2

Criza financiară globală a schimbat această concepție, în sensul că țările din întreaga lume au început să încredințeze băncilor centrale o serie de noi obiective și sarcini, pe lângă rolul lor tradițional de for de concepere și aplicare a politicii monetare și, respectiv de creditor de ultimă instanță. În prezent, multe bănci centrale sunt însărcinate cu supravegherea macroprudențială a instituțiilor financiare și asigurarea stabilității financiare. Pentru a îndeplini aceste noi atribuții, ele au dobândit o serie de puteri suplimentare: monitorizarea riscului sistemic; reglementarea macro și microprudențială; gestionarea crizelor; conducerea politicii financiare; etc. De asemenea, în unele țări, au fost create mecanisme speciale de coordonare a politicii monetare cu politica bugetară și cu activitatea de administrare a datoriei publice.

Pe măsură ce băncile centrale, al căror personal nu este ales în mod democratic, ci este format din tehnocrați (birocrați), au devenit tot mai puternice, consensul mediului academic şi al publicului larg cu privire la independența lor a început să dispară. Lucrările teoretice și empirice apărute în ultimii ani arată că interpretarea în termeni absoluți a independenței băncii centrale poate submina atât atingerea noilor sale obiective, cât și susținerea politică tradițională pentru autonomia băncii centrale în domeniul politicii monetare. În plus, aceste lucrări constată că nemulțumirea populară față de băncile centrale este în creștere în SUA, Marea Britanie și zona euro. Se impune, deci, o abordare mai nuanțată a problemei independenței băncii centrale.

Pentru a ușura urmărirea expunerii, nu vom cita aici nici măcar principalele lucrări în care se prezintă noua concepție. Vom spune doar că o concluzie importantă care se desprinde din aceste studii este că unele elemente ale consensului de dinainte de criză trebuie păstrate. Astfel, în literatura recentă se arată că independența operațională a băncii centrale – posibilitatea de a alege instrumentul pentru atingerea obiectivului privind inflația – este asociată cu îmbunătățirea semnificativă a stabilității prețurilor. Însă, în economiile avansate, cel puțin, independența politică – absența oricărei posibilități ca politicienii să influențeze obiectivele sau personalul băncii centrale – nu este corelată cu rezultatele obținute în ceea ce privește controlul inflației. Pentru a-și menține legitimitatea democratică, băncile centrale din economiile avansate pot renunța, deci, într-o anumită măsură, la independența politică, iar aceasta fără să-și piardă independența operațională, care este cu adevărat importantă, atât prin prisma funcției lor tradiționale de for de concepere și aplicare a politicii monetare, cât și a amintitei funcții recente de asigurare a stabilității financiare. Precizăm că nu este totuși o poziție generală, deoarece unii autori susțin în continuare că băncile centrale trebuie să fie complet independente: operațional și politic.

Problema este mult mai complicată în economiile în curs de dezvoltare/emergente. Pe de o parte, afirmația că independența operațională a băncii centrale este importantă rămâne valabilă și în acest caz, deoarece realitățile pe care se bazează această concepție se întâlnesc și în economiile respective: existența la banca centrală a unei expertize relevante; capacitatea fără egal a băncii centrale de a lupta împotriva inflației; compatibilitatea dintre noile funcții ale băncii centrale și funcția sa tradițională de politică monetară; etc. Pe de altă parte, spre deosebire de economiile avansate, independența politică a băncii centrale este foarte importantă în economiile în curs de dezvoltare/emergente pentru controlul inflației, care este principalul flagel cu care se confruntă țările respective.

După cum am menționat, independența politică presupune că nici un corp constituit – guvern, parlament sau membru al acestor organisme – nu are puterea să intervină în deciziile luate de banca centrală în exercitarea atribuţiilor sale legale şi, încă şi mai puţin, să anuleze măsurile pe care aceasta le-a adoptat. Or, după cum vom arăta în paragrafele următoare, o serie de practici apărute în epoca postcriză în țările avansate necesită o coordonare strânsă între banca centrală și guvern, ceea ce, în cazul țărilor în curs de dezvoltare/emergente, ale căror instituții sunt, de regulă slabe, poate duce la pierderea independenței politice a băncii centrale. Ca urmare, transpunerea mutatis mutandis în economiile în curs de dezvoltare/emergente a soluțiilor adoptate în perioada postcriză în economiile avansate („relaxare cantitativă” – Quantitative easing ; „aruncare de monedă din elicopter” – Helicopter money; „teoria monetară modernă” – Modern Monetary Theory etc.) este foarte problematică. Posibilitatea acestei translatări depinde de măsura în care, în unele economii în curs de dezvoltare/emergente, cel puțin, se justifică renunțarea la independența politică a băncii centrale în favoarea coordonării cu guvernul în domeniul stabilizării macroeconomice și stabilității financiare. Or, în țările respective, această îndreptățire este, de regulă, foarte greu de apreciat, din cauză că instituțiile, inclusiv banca centrală, sunt slabe și incapabile să-și exercite funcțiile de care depinde funcționarea normală a economiei.

Se poate afirma totuși că, spre deosebire de economiile avansate, atât independența operațională, cât și independența politică sunt aici importante pentru controlul inflației. De exemplu, se constată că frecvența înlocuirii guvernatorului – care este folosită adesea ca un proxy pentru independența politică a băncii centrale – este direct și semnificativ legată de inflația ridicată din unele din țările respective.

Rezultă că, în economiile în curs de dezvoltare/emergente, importanța independenței depline – operaționale și politice – rezidă în faptul că acest statut și doar acesta permite, dacă permite, contracarare a presiunilor politice susceptibile să determine banca centrală să ducă o politică monetară inflaţionistă.

Un alt caz particular este cel al Băncii Centrale Europene (BCE). Aceasta este banca centrală a celor 19 economii avansate din zona euro, însă are unele atribuții inclusiv în ceea ce privește țările UE care nu au adoptat încă moneda unică (atribuții exercitate în cadrul „Sistemului European al Băncilor Centrale”). BCE prezintă însă anumite caracteristici ale băncilor centrale din economiile în curs de dezvoltare/emergente.

Astfel, BCE este independentă politic față de organismele comunitare și de guvernele statelor membre.3 După cum am mai menționat, independența operațională fără independență politică funcționează doar în țările în care există instituții puternice și mature, care pot să-i împiedice pe politicieni să constrângă banca centrală să provoace inflație pentru a favoriza menținerea lor la putere sau realegerea lor. Țările din zona euro îndeplinesc cu siguranță această condiție: ele aparțin civilizației occidentale, caracterizate prin stat de drept, democrație, libertăți intelectuale, raționalitate critică și o economie bazată pe proprietatea privată. Ca urmare, politicienii (guvernele naţionale, Comisia Europeană şi Parlamentul European) nu pot deturna BCE de la principalul obiectiv al politicii sale monetare: menţinerea stabilităţii preţurilor.

Cu toate acestea, în zona euro nu există decât o politică europeană incipientă, controlul organismelor comunitare asupra instituțiilor politice este slab și nu există un organism politic, puternic și reprezentativ, față de care BCE să răspundă realmente (deși acest rol revine teoretic Eurogrupului sau Ecofin – Consiliul miniștrilor de finanțe).

Rezultă că gradul înalt de independență operațională și politică al băncii centrale (BCE) se explică în acest caz, nu prin caracteristicile economiei în care aceasta funcționează (economie avansată), ci prin cadrul instituțional sui-generis al acestei uniuni politice și bugetare incomplete (UE).

Deși este independentă față de guvernele naționale și de autoritățile comunitare, BCE nu funcționează totuși într-un vid politic. De fapt, tocmai pentru că UE este incompletă din punct de vedere bugetar și politic, BCE este nevoită să interacționeze cu guvernele naționale și cu alți actori politici. În acest context, angajamentul fostului președinte al BCE – M. Draghi – că va face „tot ce trebuie” pentru a implementa programul de cumpărare directă – în anumite condiții – a titlurilor de credit public emise de statele membre („Outright Monetary Transactions”-OMT) poate fi interpretat ca un gest de independență politică făcut ca reacție la eșecul altor autorități de a provoca repreciera monedei unice în timpul crizei financiare.4 Refuzul BCE de a prelungi în 2015 facilitatea menită să furnizeze lichiditate de urgență (emergency liquidity assistance, ELA) Greciei poate fi privită însă ca un exemplu de politizare și de dependență a BCE față de guvernele țărilor membre în care își au sediul băncile creditoare ale statului elen.

Independența BCE este, deci, ambiguă. Teoretic, ea se bucură de independență deplină: operațională și politică. Membrii „Comitetului executiv” al BCE nu pot fi revocați, iar mandatul lor lung de opt ani nu poate fi reînnoit, ceea ce ar trebui să-i facă imuni la orice ingerințe din partea guvernelor țărilor membre și a organismelor comunitare. Cu toate acestea, BCE a refuzat prelungirea amintitei facilități de urgență în cazul Greciei din cauza opoziției unor guverne. De asemenea, au fost necesari trei ani pentru ca BCE să introducă amintitul OMT – care a contribuit imediat la oprirea declinului randamentelor titlurilor publice –, deoarece unele guverne s-au opus. Din aceleași motive, BCE a adoptat „relaxarea cantitativă” (Quantitative easing) cu o mare întârziere față Fed, ceea ce a dus, afirmă criticii, la cea mai lungă perioadă de timp în care în Europa nu a existat creștere economică.

2. Coordonarea politicii monetare și a politicii bugetare

Anterior crizei financiare, a existat un larg consens la nivelul mediului academic și al băncilor centrale că politica monetară este capabilă să stabilizeze nivelul producției într-un mod mai eficace decât politica bugetară. S-a considerat, de asemenea, că interacțiunea între politica monetară și politica bugetară este foarte slabă și că efectele sale pot fi internalizate de autoritatea monetară. De exemplu, dacă guvernul încearcă să amplifice boom-ul prin relaxarea politicii bugetare, o bancă centrală independentă va anhila efectul măsurilor respective asupra cererii agregate prin restricționarea politicii monetare, ceea ce va readuce economia la traiectoria sa optimă (și invers). Ca urmare, nu este necesară o coordonare explicită a politicii monetare și politicii bugetare. De fapt, o cooperare prea strânsă între autoritățile însărcinate cu aceste două tipuri de politici economice este chiar periculoasă, deoarece subminează credibilitatea politicii monetare orientate spre combaterea inflației. Trebuie totuși spus că, în practică, această lipsă de coordonare a încurajat unele guverne să contracteze un mare volum de împrumuturi publice, astfel încât, în unele țări, politica monetară a ajuns să fie subordonată totuși necesitățiilor mult mai stringente ale gestionării datoriei publice.

În ultimii ani, concepția că politica monetară și politica bugetară trebuie concepute în mod separat s-a schimbat. Una din cauze este faptul că marja de manevră a politicii monetare convenționale a fost drastic limitată de nivelul redus al dobânzilor, care, în unele economii avansate, au ajuns la nivelul zero sau aproape de zero. Or, atunci când sectorul privat supraîndatorat încearcă să-și reducă datoriile, politica monetară trebuie să preia asupra sa sarcina reanimării economiei. De aceea, băncile centrale din economiile avansate au recurs la diverse forme neconvenționale de politică monetară: „relaxare cantitativă” (Quantitative easing – QE), „bani din elicopter” (Helicopter money),„teoria monetară modernă” – Modern Monetary Theory) etc. Scopul urmărit a fost crearea răgazului necesar ca guvernul să instituie stimulentele bugetare necesare pentru reluarea creșterii economice (acordarea de subvenții, reducerea impozitelor, amortizare accelerată etc.), fără a fi nevoit pentru aceasta să contracteze împrumuturi publice.

Toate acestea sugerează că, în condițiile existenței unor dobânzi zero sau aproape de zero, este necesară o coordonare mai strânsă între politica bugetară și politica monetară. În prezent, există, de asemenea, un oarecare consens că, în cadrul acestei coordonări, politica bugetară trebuie să-și asume un rol mai mare în susținerea creșterii economice.

Problema este că, în ultimii ani, guvernele nu au fost prea dispuse să-și asume acest rol. La prima vedere, situația este paradoxală. Economiștii au criticat întotdeauna predispoziția guvernelor de a duce o politică bugetară excesiv de laxă, arătând că politicienii sunt supuși unor presiuni politice temporare, care îi fac să aibă un comportament ghidat în mare măsură de considerente pe termen scurt („miop”). Nu este, deci, surprinzător că, după izbucnirea crizei, guvernele din lumea dezvoltată au fost reticente să relaxeze politica bugetară. Deși strategii economici oficiali au argumentat că această atitudine arată preocuparea guvernelor pentru conceperea și aplicarea politicii bugetare într-o perspectivă pe termen lung5, unii economiști consideră că austeritatea nu a îmbunătățit prea mult situația finanțelor publice, ci chiar a agravat-o.

Acești critici arată că există unele motive să se creadă că politica bugetară este predispusă natural să submineze politica monetară neconvențională aplicată de băncile centrale din țările dezvoltate în condițiile existenței unor dobânzi zero sau apropiate de zero. Astfel, deși cele mai multe guverne occidentale s-au lansat pe calea măsurilor anticriză cu efecte pe termen scurt (creşterea cheltuielilor publice în scopul păstrării locurilor de muncă sau creării altora noi), unele dintre acestea au răspuns la criză cu măsuri de austeritate. Aceasta a făcut ca unele economii avansate să cadă în „capcana austerității”: reducerea puternică a cheltuielilor publice și creșterea tarifelor la serviciile publice determină întârzierea relansării economiei, creșterea șomajului, reducerea veniturilor bugetului de stat și creșterea inegalităților.

Politica de austeritate în condițiile unor dobânzi zero s-a bucurat totuși de susținere din partea unor forțe politice. Explicația rezidă în faptul că recesiunile constituie bune ocazii pentru a impune reducerea aparatului de stat și a cheltuielilor publice. Populația și, mai ales, alegătorul mediu, este sensibilă la argumentul că guvernul trebuie și el „să strângă cureaua”.

Modul în care guvernul percepe realitatea economică poate favoriza, de asemenea, această orientare. Inițial, guvernul poate crede că recesiunea este temporară și că, deci, politica monetară convențională îi va face față. De asemenea, el poate subestima eficacitatea multiplicatorilor fiscali (parametrii care reflectă efectele expansioniste sau restrictive pe care le exercită deficitul bugetar), ori poate supraestima costurile cu dobânzile implicate de deficitele bugetare mari și creșterea datoriei publice. Ca urmare, deși economia este pe cale să cadă în „capcana austerității”, guvernul poate continua să-și aplice politica de austeritate.

În fine, renunțarea la această politică este dificilă din punct de vedere politic: la urma urmelor, austeritatea este mai mult decât o politică bugetară; ea este un proiect politic care urmărește reducere rolului statului. Or, ideea că liberalizarea economiei constituie un mijloc important de relansare a creșterii economice are în continuare mulți adepți.6

Indiferent de explicație, un guvern care anunță că își propune să aplice o politică de austeritate are un avantaj strategic în relațiile sale cu banca centrală. Există un mix optim de măsuri de relaxare monetară și bugetară, însă guvernul este primus inter pares. El este cel care poate impune austeritatea, ori opri în folosul său politic reformele structurale controversate, deoarece știe că banca centrală va fi nevoită până la urmă să relaxeze puternic politica monetară. Mixul de măsuri de austeritate și de relaxare monetară agresivă rezultat de aici îi conferă guvernului un avantaj politic important, însă este suboptim din punctul de vedere al societății. Banca centrală rămâne singurul luptător pe frontul relansării economiei; însă, chiar și ea s-ar putea dovedi „prea mic(ă) pentru un război atât de mare.”

Rezultă că trebuie să existe o structură instituțională care să permită coordonarea politicii monetare și a politicii bugetare și care să determine guvernul să participe la acest proces. Principiile generale ale acestui cadru, propuse în literatură, sunt următoarele:

1) Bazele coordonării trebuie stabilite de banca centrală.

2)Mecanismul de coordonare trebuie să mențină controlul politic asupra politicii bugetare.

3) Coordonarea monetar-bugetară trebuie limitată strict la situația în care dobânzile sunt zero sau apropiate de zero.

În lumina acestor principii, este necesar un cadru instituțional în care banca centrală să participe la orientarea politicii bugetare. Banca centrală poate, de exemplu, să adreseze o scrisoare deschisă guvernului, în care să-și prezinte poziția cu privire la politica bugetară adecvată pentru stabilizarea macroeconomică. De asemenea, reprezentanții băncii centrale pot să-și exprime opiniile sub formă de conferințe, articole, interviuri etc.7 La rândul său, guvernul ar trebui să răspundă public, fie prin schimbarea orientării politicii bugetare, fie prin prezentarea publică a motivelor pentru care nu este de acord cu recomandările băncii centrale. Acest dezacord ar putea privi însăși necesitatea unei politici bugetare de stabilizare macroeconomică, ori ar putea fi un compromis între o politică bugetară expansionistă și o altă prioritate politică, cum ar fi, de exemplu, sustenabilitatea (percepută sau reală) a datoriei publice pe termen lung. Deși această modalitate de implicare a băncii centrale în orientarea politicii bugetare este o soluție destul de modestă, ea realizează un grad de coordonare care, pe de o parte, reduce amenințările la adresa independenței băncii centrale, iar pe de altă parte, menține controlul democratic asupra politicii bugetare.

În literatură, se propun, de asemenea, unele mecanisme de finanțare monetară a bugetului de stat care să satisfacă principiile de mai sus. De exemplu, banca centrală ar putea acorda credite statului într-un cont de trezorerie special, iar modul de cheltuire a acestor venituri bugetare ar fi stabilit ulterior de parlament. Mecanismul are avantajul că protejează banca centrală de presiunile politice pentru acordarea de credite pentru acoperirea deficitului bugetar, deoarece volumul amintitului credit special de trezorerie și momentul acordării sale sunt stabilite de banca centrală. Un alt avantaj este că, prin implicarea parlamentului, se menține legitimitatea democratică a deciziilor de cheltuire a banilor publici.

Deși detaliile oricărui cadru instituțional pentru coordonarea politicii monetare și a politicii bugetare pot fi diferite de la o țară la alta, principiile generale enunțate mai sus sunt utile pentru a orienta proiectarea acestui mecanism.

3. Coordonarea politicii monetare-gestionarea datoriei publice

Primele bănci centrale au fost create în Europa pentru a răspunde nevoilor de finanțare ale statelor și pentru gestionarea împrumuturilor publice contracte de guverne. Cu toate acestea, în timpul recentei crize financiare, gestionarea datoriei publice din multe țări a fost separată de politica monetară și plasată, de regulă, în afara băncilor centrale – în principal din cauza conflictelor potențiale cu politica monetară.

În mod tradițional, gestionarea datoriei publice s-a concentrat pe realizarea unui compromis între, pe de o parte, minimizarea costului implicat de emisiunea de titluri de stat (care, de regulă, este mai mic în cazul titlurilor cu scadență scurtă), iar pe de altă parte, minimizarea riscului aferent profilului datoriei publice a țării respective (care, de regulă, este mai mic în cazul titlurilor pe termen lung).

Citeste intreg articolul si coemnteaza pe Contributors.ro