Daniel Daianu: Politica monetara si "paradoxul dublei devieri de reactie"

Mersul inflatiei incepand cu a doua jumatate a lui 2015 a fost influentat de scaderea mare a TVA. Indicele preturilor de consum (IPC) a ajuns in teritoriu negativ; in jargon oficial si dezbateri publice s-a vorbit de „inflatie negativa”. O corectie a cifrelor prin considerarea nivelului de fiscalitate anterior diminuarii TVA ar fi aratat crestere de preturi. Terminarea unor „efecte de baza” in 2017 (cand nu mai intra in calcul scaderea de taxe/impozite) si accelerarea turatiei economiei s-au vazut in ascensiunea inflatiei in a doua parte a anului trecut; au jucat aici un rol major cresteri de venituri, politici pro-ciclice in general. In 2017 economia a crescut cu cca. 7%, o dinamica ilustrata de marirea deficitului de cont curent. Dezechilibrul extern nu este de doua cifre precum in anii precriza (2007-2008), dar impreuna cu inflatia semnaleaza o crestere economica peste potential.

In judecarea politicii monetare sunt de considerat cateva aspecte:

• Economia romaneasca este integrata prin lanturi de productie si financiare in spatiul UE;
• „Taria” politicii monetare se masoara prin rata de politica monetara si ratele pe piata monetara;
•  Gradul de intarire (tightening) a politicii monetare interne implica diferentiale fata de ratele de politica practicate de alte banci centrale, fata de rate de dobanda pe alte piete monetare; aceste diferentiale sunt de judecat in termeni reali (in raport cu inflatia) si considerand prime de risc.
• In economiile avansate politica monetara (cea comuna prin BCE; in UK, Suedia, Danemarca, Elvetia, etc) a fost acomodativa prin rate real negative pentru a se stimula creditul si a se evita deflatia. Ani buni dupa izbucnirea crizei teama de „debt-deflation” (datorii mari cand veniturile si preturile scad) a dominat. Aici gasim ratiunea practicarii politicilor neconventionale, de relaxare cantitativa. Suntem intr-o faza de tranzitie, de schimbare de conduita a bancilor centrale, chiar daca lenta.
• Desi s-a redus mult, gradul de euroizare este inca relevant in economia interna (38% din creditare acum fata de peste 60% cu cativa ani in urma); acest grad se masoara prin active si pasive, in bilanturi bancare, ale cetatenilor si firmelor. Euroizarea diminueaza eficienta transmisiei politicii monetare;
• De-euroizarea din ultimii ani a marit robustetea economiei noastre fiind incurajata de apropierea ratelor de dobanda la leu de cele la euro si inflatia scazuta;

Privind inflatia si combinatia de politica economica (policy-mix) am relevat pericolul de supraimpovarare a politicii monetare, care nu poate compensa cu eficienta efecte mai putin bune ale cresterii economice peste potential („Cine judeca optimul politicii monetare?”, „Trebuie evitata supraimpovararea politicii monetare”, Opinii BNR, 24 august si, respectiv, 16 octombrie, 2017). Dinamica inflatiei in ultimul timp a fost influentata de presiuni pe latura ofertei (crestere de accize, de preturi administrate, evolutie preturi la produsele de baza, etc). In acelasi timp, cresterile de venituri cu efecte distributionale ce maresc consumul si propensiunea de consum au afectat anticiparile inflationiste (estimari ale BNR privind inflatia de baza sunt ilustrative). Aceste anticipari depind de nivelul si motoarele cresterii economice, de balanta externa, de turbulente externe.

Mersul inflatiei in Romania cerea o intarire a politici monetare, care a fost initiata de BNR prin ingustarea coridorului format de facilitatea de depozit si de rata Lombard (de creditare) la +-1% in jurul ratei de politica monetara. A urmat o crestere a ratei de politica monetara la 2% si, recent, la 2,25% un argument fiind pericolul dezancorarii anticiparilor inflationiste.

Dar cat sa fie intarita politica monetara in orizontul de timp cu care operam, in 2018 si 2019? Aceasta este o intrebare cruciala, la care un raspuns de genul „rata de politica, ratele pe piata monetara, trebuie sa fie mai inalte decat inflatia” nu este lamuritor. De ce este asa se poate vedea din ce poate fi numit „paradoxul dublei devieri de reactie”. Astfel:

– Daca politica monetara este inceata ca reactie, nu se intareste in mod adecvat, presiunile pe piata valutara se pot accentua; anticiparile inflationiste cresc, se poate intra intr-o spirala preturi/salarii-curs de schimb ce este periculoasa in sine. Avem in acest caz o deviere tip sub-reactie, care aduce ponoase printr-o inflatie crescuta si deprecierea leului. Nici nu am putea spune ca s-ar contrabalansa necazul inflatiei inflamate prin castiguri de balanta comerciala externa in asemenea conditii. Si este de subliniat, o inflamare a inflatiei prin deprecierea cursului ar putea induce re-euroizarea economiei, ar alimenta neincrederea in moneda autohtona.

– Poate exista si o deviere in sus de la o reactie „optima”, o suprareactie. Daca rata de politica monetara, ratele pe piata monetara (Robor) ar creste excesiv (ca viteza si nivel), am asista la efecte indezirabile pe canalul creditului, in bilanturile gospodariilor si firmelor; o crestere a preferintei pentru euro s-ar vedea in contractare de imprumuturi in moneda europeana. O suprareactie ar atrage capital speculativ, ar conduce la o intarire a leului ce nu s-ar justifica prin factori fundamentali; ar ajuta la atenuarea presiunilor inflationiste, dar cu efecte negative semnificative. Este de notat din nou judecarea ratelor de dobanda pe piata interna in raport cu cele de pe alte piete din UE.

Este adecvata deci o conduita de politica monetara bazata pe evidenta, pragmatica, care sa evite capcanele paradoxului amintit; o deviere prin subreactie prezinta riscuri majore, tot astfel cum o suprareactie produce necazuri ￢ ambele devieri de reactie ar prodce re-euroizarea economiei. De dorit este gasirea unui traseu care sa micsoreze un indice al efectelor rele (inflatie, re-euroizare, falimente), ca sa folosim o analogie cu „indicele mizeriei” (somaj plus inflatie). Esential este ca mijloacele macroprudentiale sa lucreze pentru urmarirea obiectivelor de inflatie si stabilitate financiara.

Daca se accepta rationamentul de mai sus se intelege de ce propuneri de a incuraja o depreciere cursului pentru exporturile ( importurile) sunt neavenite; ar fi inflamata inflatia si spirala mentionata. Cand exista dezechilibre fundamentale de balanta de plati se poate recurge la deprecierea cursului, dar corectia prin curs se combina cu una in bugetul public pentru controlul absorbtiei interne, ce este o operatiune in ansamblu dureroasa; nu este cazul acum! Nici nu poate oricine practica ce fac economii (state) care emit moneda de rezerva. Privind balanta externa este de remarcat ca fluxurile de capital pot, adesea, incetosa nivele de rate de schimb de echilibru (asa cum fost si cu leul romanesc cand rata fata de euro coborase mult sub 4 in anii de precriza). Politica monetara (si corelat un „managed floating” al cursului de schimb) nu poate asigura competitivitatea productiei nationale. Romania a avut in primul deceniu dupa 1989 un regim de cursuri multiple in conditii de mari distorsiuni in economie si ajustari dificile, inclusiv prin controale directe (rationare). Sunt alte conditii acum si in UE exista reguli privind politica de curs, miscarea capitalului. Afirmand aceasta nu sunt de respins programe, masuri de politica industriala, care sa sprijine ramuri ce pot fi competitive.

Trebuie sa intram in matca unei combinatii echilibrate intre politica monetara, politica bugetara, cea de venituri, sa fie evitata prociclicitatea. Politica monetara trebuia sa fie pragmatica avand in vedere capcanele ce deriva din paradoxul dublei devieri de reactie, pericolul re-euroizarii economiei; sunt de avut in vedere turbulentel pe pietele financiare si modificari in conditiile monetare pe pietele europene, schimbari in conduita unor banci centrale.

N.Red: Daniel Daianu este membru al Consiliului de Administratie al Bancii Nationale. Textul propus apare simultan si pe blogul BNR.