Teoria monetară modernă și implicațiile sale nefaste

O nouă teorie economică – „teoria monetară modernă” (Modern Monetary Theory, MMT) – se bucură în ultima vreme de un deosebit succes în SUA și este invocată adesea și în Europa. Ea este susținută mai ales de politicienii și economiștii de stânga, care pledează pentru creșterea în continuare a deficitului bugetar, finanțat mai degrabă prin crearea de monedă decât prin emiterea de titluri de stat. Argumentul este că în modul acesta deficitul financiar al statului este mai ușor de acoperit.

Teoria monetară modernă (Modern Monetary Theory, MMT) este menționată adesea în dezbaterile economice din ultima perioadă, mai ales în SUA, unde este susținută de unii candidați (de stânga) ai partidului democrat la alegerile prezidențiale din 2020 și de consilierii lor economici. Recent, o primă ediție a unui manual de macroeconomie de peste 600 de pagini, în care este prezentată această teorie, s-a epuizat rapid.[1 ] Explicația acestui succes de librărie rezidă în faptul că noua teorie pare a oferi guvernelor instrumente de politică economică susceptibile a fi utilizate în condițiile în care dobânzile sunt foarte mici sau chiar nule și se vor menține, probabil, așa în viitorul apropiat.

Deși propune unele soluții discutabile, greu de aplicat în practică sau nefaste pentru libertatea economică, MMT sugerează câteva idei interesante cu privire la posibilitatea perfecționării instrumentelor politicii economice. De aceea, aceste idei sunt preluate de unii lideri politici și economiști europeni, care au propriile lor motive să dorească renunțarea la politicile de austeritate și creșterea cheltuielilor publice.[2 ] De asemenea, ele au început să apară în discursul public din România, unde unii politicieni, economiști și jurnaliști încearcă să acrediteze ideea că creșterea datoriei publice observată în ultima perioadă nu constituie o problemă, ci este rezultatul unei politici economice bine fundamentate din punct de vedere teoretic și aplicate în multe țări.[3 ]

1. Finanțarea monetară a deficitului bugetar

Postulatul MMT este că un stat suveran nu poate ajunge niciodată în incapacitate de plată în propria sa monedă, deoarece este întotdeauna capabil să-și onoreze angajamentele prin crearea monedei de care are nevoie pentru plata serviciului datoriei publice (dobânzi + rate scadente). Singurul risc este aici inflația. Însă, dacă în țara respectivă există destulă forță de muncă nefolosită și o infrastructură adecvată, augmentarea cererii poate fi satisfăcută fără inflație. Ca urmare, statul poate cheltui oricât pentru a-și atinge obiectivele: de exemplu, pentru relansarea creșterii economice și reducerea șomajului.

Reprezentanții MMT se inspiră copios din teoria economică keynesiană, care atribuie o importanță deosebită intervenției statului în economie prin politica fiscală. Dând impresia că, prin investiții, statul poate obține creșterea economică dorită și elimina șomajul, teoria keynesiană a deschis larg porțile inflației. Căci, statul nu este doar un utilizator, ci și un creator de monedă, care, prin modificarea cantității de monedă, îi influențează valoarea.

Sistemele bancare moderne – formate din bancă centrală și băncile comerciale cu rezerve parțiale – permit, într-adevăr, statelor suverane să creeze orice cantitate de monedă doresc.[4 ] Însă, procedând în modul acesta, statul provoacă inflație, deprecierea monedei și pierderea încrederii piețelor internaționale în moneda națională respectivă. Ca urmare, chiar dacă a servit în trecut ca monedă internațională, moneda națională respectivă își pierde acest rol și, deci, nu mai poate fi folosită pentru achitarea datoriei externe.

Un asemenea fenomen a avut loc la sfârşitul anilor ‘60 şi începutul anilor ’70 în SUA, a căror monedă națională – dolarul – a constituit moneda-cheie a sistemului monetar internațional de la Brettton Woods (1944). Deoarece guvernul american s-a lansat concomitent într-un război costisitor (Vietnam) şi în aplicarea unor programe interne ambiţioase, fără a impune însă populaţiei eforturile fiscale necesare (impozite), ci recurgând la împrumuturi de la banca centrală, ceea ce a dus la crearea de monedă pe scară largă, preţurile interne din SUA au crescut sensibil, iar dolarul şi-a pierdut o bună parte din puterea de cumpărare. Pe lângă aceasta – dar este evident că cele două fenomene sunt strâns legate –, s-a produs o reorientare radicală a fluxurilor internaţionale de capitaluri. Astfel, dacă, în trecut, se înregistrau, de obicei, importante intrări spontane de capitaluri în SUA, ceea ce a permis acestei ţări ca, în pofida volumului mare al investiţiilor efectuate în străinătate, al ajutoarelor economice, politice şi militare acordate unor guverne străine ş.a.m.d., să înregistreze excedente ale balanţei de plăţi, spre sfârşitul anilor ‘60 şi începutul anilor ‘70, o masă importantă de capitaluri a început să părăsească SUA şi să se îndrepte spre Europa Occidentală şi Japonia, provocând un deficit important în balanţa de plăţi americană. Ca urmare, dolarul s-a depreciat foarte mult nu numai în raport cu bunurile din producția internă, ci și față de aur și de aceste monede susceptibile de revalorizare.

În aceste condiţii, dolarul american nu era şi nu mai putea fi un bun mijloc de rezervă internațional, iar principiile convenite la Brettton Woods nu au mai putut fi aplicate. Băncile centrale, în loc să privească cu satisfacţie faptul că rezervele lor valutare în dolari cresc, au început să se neliniştească de acest fenomen şi să încerce să-l limiteze prin adoptarea unor măsuri de descurajare a intrărilor de capitaluri flotante în dolari. Astfel, unele bănci centrale au interzis băncilor comerciale autohtone să mai plătească dobânzi la depozitele la vedere ale nerezidenţilor (eurodolari), altele au instituit „dobânzi negative” (taxe) asupra acestor depozite, iar altele – cele mai multe – au decis majorarea ratei rezervelor obligatorii, imobilizând, astfel, o parte din fondurile aflate la dispoziţia sistemului bancar comercial. De asemenea, unele bănci centrale (Banca Franţei, Banca Naţională a Elveţiei) au cerut convertirea în aur a dolarilor pe care îi deţineau, în conformitate cu acordurile de la Bretton Woods. După numeroase tergiversări, SUA au satisfăcut unele din aceste cereri de convertire, iar, ca urmare, rezervele americane de aur au scăzut îngrijorător către nivelul de 10 mld. dolari, considerat de guvern ca stoc intangibil pentru caz de război.

În urma tuturor acestor fenomene, în primele luni ale anului 1971, dolarul şi-a pierdut practic calitatea de monedă-cheie a sistemului monetar internaţional, băncile centrale ale statelor participante făcând tot posibilul pentru a evita intrarea monedei americane în rezervele lor internaționale. Dacă unele bănci centrale au continuat totuşi să accepte creşterea rezervelor lor valutare în dolari, au făcut aceasta fie pentru că nu puteau proceda altfel, constrânse fiind de presiunile politice exercitate de guvernul american, fie pur şi simplu pentru că nu exista un alt activ de rezervă internaţional. Alte bănci centrale (Banca Franţei, Banca Naţională a Elveţiei) au făcut însă uz de dreptul lor de a cere convertirea dolarilor în aur, ceea ce a dus la epuizarea rezervei de aur a SUA. Cu toate acestea, în lume a continuat să existe o enormă cantitate de dolari, reprezentând capitaluri flotante (plasamente pe termen scurt uşor recuperabile) în căutare de câştiguri speculative şi afluind îndeosebi spre ţările cele mai prospere din punct de vedere economic (RFG şi Japonia). Toate condiţiile unei crize internaționale de mari proporţii erau, aşadar, întrunite. Fără a intra în detalii cu privire la fazele și consecințele acestei crize, menționăm doar că ea a dus în final la desfiinţarea convertibilităţii în aur a dolarului american (15 august 1971) și abandonarea sistemului monetar de la Bretton Woods.

În prezent, dolarul pare a fi într-o poziție invicibilă, cel puțin atâta vreme cât alte state și populația continuă să cumpere titluri de stat americane. Se pune totuși întrebarea ce se va întâmpla atunci când alte monede (de exemplu, renminbi-ul chinez) vor face o concurență puternică dolarului în rolul de monedă internațională, așa cum au făcut-o în trecut marca vest-germană și yenul japonez? Se va declanșa oare o criză asemănătoare cu cea care a dus la desființarea convertibilității în aur a dolarului și schimbarea ordinii monetare internaționale instituite la Bretton Woods?

2. Menținerea îndelungată a dobînzilor foarte mici

Plasând raționamentele anterioare într-un context economic caracterizat prin dobânzile foarte mici existente în prezent și în viitorul previzibil în țările dezvoltate, adepții MMT recomandă folosirea instrumentelor bugetare pentru stimularea economiei.

În trecut, dobânzile au fluctuat foarte mult, iar bugetele statelor erau mai degrabă fixe și rigide; în prezent, în SUA, Japonia și unele țări UE, dobânzile sunt cvasifixe la un nivel zero sau apropiat de zero. Ca urmare, reprezentanții MMT susțin că este necesară o politică bugetară mult mai dinamică, de natură să complinească această politică monetară statică.

În mod practic, activizarea politicii bugetare se realizează prin cumpărarea de către băncile comerciale a titlurilor de stat, refinanțarea acestor bănci la banca centrală (operațiuni open market, facilități de creditare, rescont etc.) și folosirea monedei nou create pentru acordarea de credite economiei. Avantajul este posibilitatea orientării relativ precise a procesului de creare a monedei și creditului spre sectoarele economice considerate importante și dirijarea fluxurilor monetare suplimentare direct spre categoriile de agenți economici vizați.[5 ]

Exemplele de aplicare cu succes a acestei politici sunt luate mai ales din istoria economică a SUA din anii ’30 și ’40 ai secolului trecut. Pornind de la aceste cazuri, adepții MMT propun folosirea șomerilor în activități productive organizate de stat – în loc de a li se acorda alocații de șomaj fără a face nimic. Avantajul este că persoanele în cauză rămân în circuitul productiv și, deci, pot reveni mai ușor în sectorul privat atunci când acesta va începe să creeze noi locuri de muncă. Este vorba, evident, despre o soluție inspirată din politica „New Deal” dusă în SUA între anii 1933 și 1936 de administrația președintelui F. D. Roosevelt. Se pune totuși problema identificării sectoarelor economice în care statul creează noi locuri de muncă, precum și a stabilirii salariilor plătite aici. Căci, dacă salariile din sectorul public sunt prea mari sau prea mici în comparație cu cele de pe piața muncii, sectorul privat va avea, cu siguranță, de suferit. Se pune, de asemenea, întrebarea în ce măsură această politică poate fi aplicată în alte contexte economico-sociale decât cel existent în SUA în a anii ’30 ai secolului XX?

3. Controlul ratei dobânzii, relaxarea cantitativă și politica economică flexibilă

Pentru simplificare, în literatură se disting trei tipuri de politici monetare: 1) politica convențională: influențarea de către banca centrală a ratelor dobânzilor din economie; 2) relaxarea cantitativă (Quantitative Easing): cumpărarea titlurilor de stat de către băncile comerciale și, în ultimă instanță, de către banca centrală, ceea ce duce la crearea de monedă; 3) politica economică flexibilă: coordonarea politicii monetare și a politicii fiscale.

Primele două tipuri par, într-adevăr, să-și fi atins limitele, având în vedere că politicile respective au avut efecte slabe în unele țări cu șomaj structural ridicat și cu creștere economică lentă. Astfel, se constată că aceste politici nu au dus la creșterea în măsura dorită a volumului creditului bancar acordat pentru finanțarea activităților economice, favorizând mai degrabă creșterea marilor averi și a investițiile speculative (de exemplu, în sectorul imobiliar), nu sectoarele declarate a fi prioritare (educație, cercetare-dezvoltare etc.).

Pentru a înlocui aceste politici și a complini faptul că efectele politicii bugetare se transmit în economie foarte lent, adepții MMT propun un sistem de politici economice flexibile, care permit modularea sarcinii fiscale în funcție de performanțele economice: impozite mai mici în faza de recesiune, impozite mai mari în faza de avânt – oarecum asemănător cu modul în care a funcționat până acum mecanismul de transmisie prin canalul ratei dobânzii.[6 ] Acest „mix” de politici economice presupune, printre altele, stabilirea unor plafoane automatice de venituri și cheltuieli bugetare, ceea ce necesită o mai mare reactivitate a guvernului și o mai strânsă colaborare între decidenții politici și analiștii economici. De asemenea, este necesară, după cum am arătat, crearea de monedă prin cumpărarea de către bănci a titlurilor de stat.

MMT este interesantă, deoarece relevă modul în care o teorie bazată pe principii oarecum asemănătoare cu cele ale economiei planificate poate duce la repunerea în cauză a intrumentelor intervenției statului în economie. Scopul urmărit de adepții acestei teorii este creșterea eficacității instrumentelor politicii economice, însă consecința aplicării sale este reducerea gradului lor de generalitate. În tot cazul, exemplele istorice abundă în acest tip de analize – de la China imperială și „New Deal” la China mandarinilor roșii și SUA zilelor noastre -, iar lista rămâne deschisă.

4. Posibilitatea aplicării MMT în economiile emergente

Cu toate acestea, problema aplicării unei politici economice flexibile, de genul celei recomandate de adepții MMT, se pune în termeni cu totul diferiți în cazul majorității țărilor lumii – din simplul motiv că moneda lor nu este o monedă internațională, așa cum este dolarul american.

Astfel, în cazul țărilor UEM care au dificultăți în gestionarea datoriei publice, cum ar fi, de exemplu, Grecia și Italia, euro nu este moneda lor națională și, deci, nu le conferă avantaje de genul celor pe care folosirea pe plan internațional a dolarului le aduce SUA. În plus, moneda unică europeană este supusă constrângerilor reprezentate de criteriile de convergență și de „Pactul de stabilitate” – deficit bugetar mai mic de 3% din PIB și datorie publică mai mică de 60% din PIB –, ceea ce îi face pe eurosceptici să afirme că unificarea monetară este principala cauză care împiedică popoarele europene să cunoască o prosperitate economică eternă! Un refren bine-cunoscut, de altfel, antieuropenilor din țările foste comuniste, inclusiv România.[7 ]

Situația este încă și mai complicată în cazul țărilor cu economie de piață emergentă, cum este, de exemplu, România, care, deși pot crea monedă națională (leu) la discreție, nu o pot folosi pentru plata serviciului datoriei publice externe, deoarece moneda națională respectivă nu are circulație internațională. În cele ce urmează, ne vom ocupa de acest din urmă caz, deoarece el este cel care interesează cel mai mult cititorul român.

Prin prisma problemei discutate aici, principala deosebire dintre, pe de o parte, țările cu economie emergentă, iar pe de altă parte, SUA și celelalte țări dezvoltate (altele decât cele din zona euro, care au o situație specială), este că cele dintâi nu pot plasa titluri de stat libelate (exprimate și plătibile) în monedă națională pe piețele financiare internaționale. Această împrejurare crează o interacțiune complexă între datoria publică și poziția balanței de plăți, interacțiune care duce la apariția unor „deficite gemene” (twin deficits), deprecierea monedei naționale, inflație și acumularea de datorii în valută.[8 ] Ca urmare, țările cu economie emergentă, care, de regulă, sunt puternic îndatorate în valută și au acces limitat pe piețele financiare internaționale, se confruntă problema sustenabilității datoriei publice. Pe lângă aceasta, în cazul României, operează și o altă restricție, valabilă pentru țările ale căror bănci centrale fac parte din „Sistemul European de Bănci Centrale”: interzicerea prin lege, din capul locului, a creditării guvernului de către banca centrală..

Prin definiție, datoria publică a unei țări este sustenabilă, dacă politica bugetară aplicată în prezent poate fi menținută fără ajustări excesive necesare în viitor. Sustenabilitatea datoriei presupune, în primul rând, că statul este considerat solvabil, ceea ce înseamnă că creditorii evaluează pozitiv capacitatea sa de a-și achita datoria pe termen lung. În al doilea rând, sustenabilitatea presupune că statul este lichid, adică poate să-și procure mijloacele de plată necesare pentru a-și stinge datoriile scadente. Ambele elemente se bazează în mare măsură pe încrederea creditorilor și pe credibilitatea autorităților.

Se demonstrează că un stat este solvabil, dacă excedentele primare actualizate sunt egale sau mai mari decât datoria publică inițială.[9 ] Trebuie totuși precizat că analiza solvabilității unui stat se înscrie într-un cadru juridic diferit de cel valabil în abordarea solvabilității unei întreprinderi private, în cazul căreia este posibilă lichidarea activelor printr-o procedură de faliment. În cazul statelor suverane, o asemenea procedură nu există, deoarece aici se aplică alte principii de drept: intangibilitatea statului și insesizabilitatea proprietății de stat.

Cu toate acestea, la fel ca oricare agent economic, statul este supus unei constrângeri bugetare intertemporale.[10 ] Această constrângere provine din necesitatea respectării unei serii de relații de echilibru ale datoriei publice, care reflectă legăturile existente între rata dobânzii, rata creșterii economice pe termen lung și excedentele primare viitoare actualizate. În aceste ecuații, esențiale sunt două variabile: a) excedentul primar, care permite statului să degaje resursele necesare pentru a face față cererilor de rambursare; b) rata dobânzii, care constituie o parte importantă a sarcinii financiare ce apasă asupra datoriei publice.[11 ]

Criteriul solvabilității este totuși un concept teoretic cu semnificație practică limitată. Într-adevăr, el nu permite determinarea univocă a unui prag de îndatorare de referință: în teorie, oricare ar fi la un moment dat nivelul datoriei publice, constrângerea bugetară poate fi respectată. În plus, solvabilitatea este un concept a cărui dinamică este puțin luată în considerare într-un mediu incert: un stat solvabil într-o anumită perioadă poate deveni insolvabil ca urmare a diverselor șocuri. Invers, un stat poate rămâne solvabil, deși datoria sa este nesustenabilă, cu condiția ca autoritățile să își modifice politica bugetară pe care o duc.

În practică, aprecierea sustenabilității datoriei publice se face prin evaluarea capacității statului de a stabiliza ponderea datoriei pe termen scurt în PIB: dacă acest raport poate fi stabilizat, datoria este considerată sustenabilă. Invers, o creștere continuă a ponderii datoriei publice în PIB poate provoca o criză de încredere a investitorilor în titlurile de credit public emise de statul respectiv.[12 ] Or, neîncrederea într-un anumit stat poate limita capacitatea acestuia de suporta efortul bugetar necesar pentru crearea excedentelor primare viitoare și transferarea acestora în străinătate.[13 ]

Astfel, în cazul unui stat puternic îndatorat în valută, stabilizarea datoriei necesită integrarea efectului deprecierii monedei naționale, deoarece această evoluție a cursului de schimb impune creșterea excedentului primar necesar pentru susținerea datoriei.[14 ] Însă, deprecierea monedei determină creșterea prețurilor interne, ceea ce duce la evaporarea excedentelor primare constituite de stat, ca, de altfel, a tuturor economiilor făcute în țara respectivă (de populație și întreprinderi). Aceasta înregistrează temporar un surplus al balanţei de plăţi, însă rezervele internaționale constituite în modul acesta dispar cu repeziciune, și anume cu atât mai repede cu cât ajustarea economiei se desfășoară mai încet. În fine, masa monetară din această ţară creşte ca urmare a monetizării valutei obținute prin excedentul balanţei de plăţi, astfel încât în noua poziție de echilibru pe termen lung a balanței de plăți, la care, eventual, se ajunge, oferta de monedă naţională este mai mare, corespunzător creşterii cererii de monedă determinate de amintita creştere a nivelului preţurilor interne.[15 ]

Problema lichidității provine din faptul că un stat cu economie emergentă trebuie să dispună la momentul potrivit de valuta necesară pentru plata serviciului datoriei publice externe; o criză de lichiditate poate apare, deci, și fără ca solvabilitatea statului respective să fie pusă în cauză. Cu toate acestea, după cum arată crizele datoriei publice din ultimele decenii, este greu de distins ex ante situațiile de insolvabilitate de crizele de lichiditate propriu-zise.

Aceste evenimente arată însă că principalul factor care determină momentul apariției crizei de lichiditate este percepția investitorilor străini. Criza datoriei este declanșată, de regulă, de o criză de lichiditate manifestată prin dificultățile întâmpinate la refinanțarea datoriei scadente prin emiterea unor noi titluri de stat și plasarea lor pe piețele internaționale.[16 ]

Refinanțarea datoriei externe se confruntă, deci, cu aceiași problemă a legăturii inconturnabile dinre încrederea în autoritățile unui stat și imaginea solvabilității statului respectiv: un investitor străin nu va împrumuta guvernul unei țări decât în măsura în care evaluează pozitiv capacitatea statului debitor de a-și rambursa împrumuturile pe termen lung și de a avea valuta necesară pentru asigurarea serviciului datoriei externe.

În fine, țările emergente se confruntă cu riscul apariției unui dezechilibru între resursele interne în monedă națională – constituite prin realizarea de excedente primare – și datoria în valută (currency mismatch).[17 ] Acest risc descurajează autoritățile monetare să reducă rata dobânzii în timpul recesiunii de teamă că va avea loc o depreciere și mai puternică a monedei și falimente în lanț. El le induce, de asemenea, „frica de flotare”, făcându-le uneori să aleagă un regim valutar nepotrivit prin prisma interesului lor pe termen lung.[18 ]

Comparativ cu SUA și cu țările dezvoltate, țările emergente se confruntă, deci, cu numeroase și complicate probleme specifice. Sustenabilitatea datoriei publice a acestor țări nu depinde de capacitatea lor de a emite monedă națională, care, la fel ca în cazul tuturor statelor suverane, este teoretic nelimitată, ci de accesul lor la refinanțarea de piețele internaționale, care adesea este redus și intermitent.[19 ] În cazul acestui mare grup de țări, există un „cerc vicios”: criza de lichiditate poate antrena o criză valutară, care poate declanșa, la rândul său, o criză a datoriei publice ș.a.m.d. De aceea, țările cu economie emergentă pot cunoaște atât o criză provocată de nesustenabilitatea datoriei publice, cât și una provocată de penuria de valută la nivelul statului.

Toate aceste fenomene nu au nimic de a face cu capacitatea statelor respective de a crea monedă națională în cantități nelimitate, care este principalul fapt de care depinde validitatea MMT. De altfel, aceste state folosesc adesea această posibilitate, similar cu țările dezvoltate, care practică de mai mult timp ceea ce se numește „relaxarea cantitativă” (Quantitative Easing). Deosebirea esențială este însă că, din motivele arătate, finanțarea deficitului bugetar prin crearea de monedă provoacă aici hiperinflație și șomaj de masă. Ultimele exemple eclatante în acest sens sunt Zimbabwe și Venezuela, iar haosul din aceste țări ar trebui să pună capăt oricărei discuții.

5. Remarci finale

Interpelat în Senatul SUA în legătură cu noua teorie economică, președintele Fed, J. Powell, a declarat:

Ideea că deficitele nu au nici o importanță pentru țările în măsură să se împrumute în propria lor monedă este, după mine, greșită.[20 ]

El a mai adăugat că datoria SUA este deja la un nivel prea mare în raport cu PIB și, încă și mai problematic, crește mai mult și mai repede decât ar trebui.

Citeste intreg articolul si cometneaza pe Contributors.ro