Daniel Daianu: O lume cu dobanzi ultra-mici; dobanzi negative?

Traim vremuri exceptionale. Sunt date in economia globala ce deconcerteaza. Sa ne gandim la dinamica unor variabile cheie ca inflatie, volum de lichiditati/injectii masive de baza monetara, grad de indatorare publica si privata, la masuri de politica monetara neconventionale. Tot mai discutate sunt dobanzile negative practicate de banci centrale (ECB,Danemarca, Elvetia, Suedia, Japonia), fie la facilitatea de deposit, fie la rata principala de politica monetara (ex: in Suedia, unde rata repo a ajuns la -0,5). Intrebarea este legata de motivatie si efecte ale unor asemenea masuri.

BIS (Banca Reglementelor Internationale) avertizeaza ca programele de relaxare cantitativa (QEs) au consecinte nefaste in masura in care perpetueaza alocarea defectuoasa a resurselor (prin „search for yield”) mentinand dobanzile intr-o zona excesiv de joasa.

Dar nu numai banci centrale mari (Fed, Banca Angliei, ECB, BJ) sunt responsabile de nivelul scazut al dobanzilor pe piete prin politici neconventionale (QEs) pe care le-au adoptat (chiar daca suirea de catre Fed a ratei de politica in decembrie 2015 ar semnala o schimbare de macaz). Exista conditii structurale in economiile industrializate care explica mersul dobanzilor.

Astfel:

– O crestere a gradului de economisire in timp, ce poate fi pusa in relatie cu demografia (imbatranirea populatiei), distributia veniturilor, vremurile tot mai incerte;

– Dupa izbucnirea crizei a avut loc o modificare a inclinatiei spre investitii, fireasca daca avem in vedere exuberanta si investitiile rele din anii precriza; incertitudinea in crestere reduce inclinatia spre investitii reale.

– Supraindatorarea (Ken Rogoff o numeste „debt overhang”) induce declin al activitatii economice, o recesiune bilantiera (balance-sheet recession)/deleverage cum a sesizat Richard Koo in cazul Japoniei inca in anii 90;

– De cateva decenii se observa o diminuare a castigurilor de productivitate in SUA si alte economii, care a facut pe Robert Gordon, Larry Summers si altii sa sugereze intrarea intr-o perioada de „stagnare seculara” (notiune folosite de Alvin Hansen in 1938). Aceasta ipoteza pare stranie daca o juxtapunem discutiilor privind „A Patra Revolutie Industriala” (vezi Forumul de la Davos), insa are sens daca ne gandim ca noile tehnologii, cel putin intr-o prima faza, par mai mult sa elimine locuri de munca decat creeaza.

– Inflatia a scazut in ultimele decenii dupa intrarea unor economii emergente mari in competitia globala; s-a importat dezinflatie, din China mai ales. Criza financiara si economica a fost un soc in sine combinand un efect pe latura ofertei cu unul pe latura cererii. Caderea preturilor la produse de baza (titei de exemplu) alimenteaza scaderea inflatiei.

Cele schitate mai sus sugereaza ca rata naturala a dobanzii (in acceptia formulata de Knut Wicksell in 1898), care ar permite o utilizare „deplina” a resurselor, a scazut semnificativ in economiile industrializate (vezi si T. Laubach si J.C Williams, 2003). Aceasta se vede in evolutia dobanzilor reale pe termen lung si primele la obligatiuni pe 10 ani (date BIS, M. King si D. Low, 2014; L. Rachel si Th. Smith, 2015). In conditii de sub-folosire cronica a resurselor, cu manifestarea unui hysteresis intens (deprecierea resurselor neutilizate), dobanzile de politica monetara reale ar fi negative. Daca inflatia este insa foarte mica, bancile centrale ar fi nevoite sa mearga cu rate de politica monetara considerabil sub zero.

De pilda, daca inflatia este in preajma lui zero si rata naturala ar trebui sa fie, presupunem, -3%, rata de politica monetara ar trebui sa echivaleze cu cea naturala –deci -3%. De aici apare restrictia „zero lower bound” (ZLB), care spune ca bancile centrale se confrunta cu imposibilitatea de a practica dobanzi de politica reale in conformitate cu nivelul indicat de nevoia de a utiliza resursele in sistem cat mai deplin. Vedem insa ca s-a spart aceasta bariera tehnica.

In fine, criza financiara si economica, cu scadere de activitate economica si reducere de PIB potential, sporeste inclinatia guvernelor de a interveni, in incercarea de a sprijini economia interna. Asistam la o competitie globala din acest punct de vedere.

Mai este un factor care explica de ce banci centrale practica dobanzi negative. Aici este de introdus in ecuatia explicativa „devalorizarea competitiva” (competitive devaluation) –incercarea unor guverne de a stimula activitatea economica interna, fie de a evita deflatia, prin deprecieri ale cursului de schimb. Asa ceva se intampla in anii din urma pe scara larga in lume (Japonia este un precursor faimos din acest punct de vedere) si este de presupus ca programele QEs sunt si un proxy pentru devalorizari competitive. Este de gandit ca si ECB urmareste un efect analog prin deprecierea euro fata de USD.

Este de remarcat ca banci centrale ce practica dobanzi nominale negative apartin unor tari –Elvetia, Danemarca, Suedia, ale caror valute sunt vazute ca active „de refugiu”; cu asemenea dobanzi se cauta compensarea impactului aprecierii cursului de schimb asupra economiei, descurajarea intrarilor de capital speculative (cazul Suediei pare aparte data fiind cresterea de peste 3% a PIB-ului, ceea ce arata cu degetul la frica de deflatie). In Cehia, cu inflatie foarte scazuta si grad de euroizare cvasi-zero, se poate ajunge la masuri similare (se pare ca ultima sedinta a Board-ului a examinat aceasta posibilitate). Nu este insa situatia altor economii emergente europene.

Inferenta este ca rate de politica monetara tot mai scazute sunt cauzate de: a/ factori de natura structurala (care influenteaza rata naturala a dobanzii) si b/ incercari ale guvernelor de a evita „debt deflation”/deflatie combinata cu povara datoriilor mari), de a impulsiona activitatea economica.

Nivelele ratelor de politica monetara si ale celor de pe pietele monetare vor ramane, probabil, scazute o perioada mai lunga de timp. Aceste nivele nu inseamna ca, automat, ratele la imprumuturi (lending rates) vor cunoaste si ele scaderi tot atat de drastice; aceste rate au scazut, dar nu pot ignora apetitul scazut al bancilor de a-si extinde portofoliul, dorinta de a reduce leverage (in conditiile in care Basel III inaspreste cerinte de capital si de lichiditate). Cel mai sugestiv indiciu al acestei conduite este ca masive injectii de lichiditate (ce au urmat programelor de QEs –ex: bilantul Fed a ajuns de la cca 800 miliarde in 2008 la cca 4 trilioane de USD in 2015) nu au condus la marirea imprumutarii cum s-a dorit; s-a vazut in schimb o infometata „capcana a lichiditatii” (cum a numit Keynes preferinta detinerii de lichiditate). Si in Europa este evident acest sindrom. Au scazut si ratele la depozite , dar nu au ajuns la nivele negative; nu putine banci incearca sa compenseze scaderea ratelor la imprumuturi prin diverse comisioane (se intampla in Romania).

Economii emergente, mari si mici, sunt prinse in tesatura acestor conditii si se confrunta cu efectele miscarilor de capital speculative, destabilizatoare –fie intrari, fie iesiri de capital. Tarile care au deficite bugetare si externe (de cont curent), datorii exerne, mai mari, sunt mai vulnerabile si pot suferi crize de balanta de plati. Se manifesta si impactul scaderii dramatice a preturilor la produse de baza, care loveste puternic tari ce isi bizuie veniturile bugetare pe asemenea produse. Gasim aici ratiunea ingrijorarii FMI fata de aceasta situatie.

Economiile emergente europene (intre care Romania) au piete financiare mai putin adanci si au trecut prin corectii macroeconomice de mare amploare in ultimii ani; au si datorii totale (publice si private) ca procent din PIB cam la jumatate din cele intalnite in tarile dezvoltate din UE. Expunerea indatorarii pe USD este relativ scazuta, ceea ce le protejeaza intr-o oarecare masura de implicatii ale schimbarii de politica a Fed-ului).

Dar sunt dileme importante cu care ele se confrunta:

– Daca presiuni inflationiste, acolo unde cresterea economica este aproape de, sau peste potential (Polonia, Ungaria, Romania –chiar daca in ultima exista inflatie negativa temporara ca urmare a socului scaderii TVA in 2015 si 2016), se vor accentua, vor putea bancile centrale din aceste tari sa mareasca ratele de politica monetara in conditiile in care ECB si alte banci centrale vor practica dobanzi negative? Nu vor fi astfel incitate intrari de capital speculative? Este de remarcat ca diferente intre dobanzile pe pietele monetare locale si cele de politica monetara (semnificative in Romania) pot atenua intrari speculative –intalnim aici asa numita „dilema Tosowsky”, care poate influenta regimul de tintire.

– Are sens sa se stimuleze de-euroizarea prin varii mijloace? Ai zice ca da, intrucat astfel se mareste spatiul de manevra pentru politica monetara (in Romania tranzactiile denominate in lei au trecut de 50% la finele lui anului trecut).

– Daca „trilema” (imposbilitatea concomitentei autonomiei politicii monetare cu stabilitatea cursului de schimb si a miscarii de capital libere) este in fapt o „dilema” (cum afirma Helen Rey), atunci sunt necesare masuri de control al capitalului –numite eufemistic acum masuri macroprudentiale. Si FMI a reevaluat utilitatea acestor masuri dupa ce, cu ani in urma, pledase pentru liberalizarea totala a pietelor financiare (si a constatat dezastrul din Asia de Sud Est). Aceste masuri reclama insa in UE o buna coordonare intre banci centrale, autoritatile de reglementare (vezi experienta din anii 2006-2008 cu cresterea puternica a creditului real, inclusiv prin externalizarea imprumuturilor de catre filialele bancilor straine pe piete locale).

– Dat fiind piata financiara integrata in UE, prezenta masiva a grupurilor straine pe pietele bancare din economiile ce nu sunt in zona euro, un grad de euroizare ridicat in unele din aceste economii, ar trebui ca ECB sa asigure facilitati analoge cu cele din euroarie la nevoie.

Pot exista dobanzi negative pe pietele din Romania? Recent au aparut intrebari in acest sens. Aici trebuie sa se faca distinctie intre situatia lichiditatii, adica pe termen scurt, si raportul intre economisirea totala disponibila (cea interna si importul de capital) si investitii, ca aspect structural. Pe termen scurt, dobanzile nu ar trebui sa scada sub nivelul facilitatii de depozit la banca centrala (0,25%) daca pietele functioneaza fara restrictii; cand au scazut pentru foarte putin timp sub nivelul facilitatii, cauza a fost restrictia pe care unele banci o au fata de expunerea pe titluri romanesti –ce a limitat plasamente la facilitate. Dar aceasta situatie a fost favorizata de trezoreria statului, care a injectat peste 2% din PIB (cca 18 miliarde lei) in decembrie 2015; a fost un soc foarte mare pentru o piata ce nu are adancime (este cea mai subtire piata in UE, cu credit privat sub 32% din PIB, fata de cca 40% in 2008!). Este necesar ca MFP sa isi coordoneze mai bine operatiunile cu BNR; este de dorit totodata ca executia bugetara sa fie mai ritmica. Daca BNR ar contempla un nivel mai inalt al facilitatii de depozit in timp ce dobanzi ale ECB si ale altor banci centrale ar ramane foarte scazute (chiar negative), mefienta fata de capitalul speculativ ar fi cu temei.

Cat priveste aspectul structural, nu se poate spune ca dobanzi negative, la inflatie foarte scazuta, ar fi normale intr-o economie ce importa resurse (nu avem in vedere capital speculativ, pe termen scurt). Romania nu este in situatia sa exporte economisire; mai mult, ea beneficiaza de fonduri europene. Oricum, este de remarcat ca dobanzile la imprumuturile in lei au scazut mult, s-au apropiat de cele la euro; este o expresie a situatiei macro consolidate (CDS-urile Romaniei o plaseaza in grupul Cehiei, Poloniei, inaintea Ungariei). De notat ca, potrivit date IBIS, Romania avea la finele lui 2015 cel mai mic nivel de indatorare externa bruta intre noile economii intrate in UE: 58% din PIB –fata de 65% Cehia, 71% Polonia, 87% Slovacia, 98% Estonia, 139% Letonia, 76% Lituania, 112% Croatia, 1185 Slovenia, 87% Bulgaria). De aceea, este mai mult decat necesar sa nu stricam consolidarea fiscala din ultimii ani (apropos de deficitele bugetare programate in 2016 si 2017).

Dobanzile scazute pe piete (ca si marjele scazute la asigurare/CDS-uri) pot insela in masura in care ascund nervozitate si se pot modifica brutal daca piete „se strica”. Aceasta se poate observa in ultimele saptamani pe fondul turbulentelor provocate de semne rele pornind de la decelerarea economiei Chinei, la prabusirea cotatiei titeiului, incetinirea productiei industriale in SUA, ingrijorari privind bilanturile unor banci in Europa, neclaritati privind procedurile de bailing-in, tensiuni geopolitice si politice, etc.

Raman aspecte fundamentale de lamurit: cat de normale sunt rate naturale ale dobanzii negative; daca au eficacitate rate de politica negative? Daca alocarea resurselor ar fi adecvata, rata naturala nu ar trebui sa fie sub zero. Mai este si intrebarea daca nu ar trebui sa se tinteasca un nivel mai inalt al inflatiei (de pilda 4%, cum recomanda Olivier Blanchard si altii), pentru a reda forta intrumentului de politica monetara –in cazul in care ar fi nevoie de rate de politica reale negative. Dar aceasta pare wishful thinking in circumstantele actuale, desi pe plan normativ pare a avea sens.