De ce depinde "schimbarea cursului politicii monetare" în perioada 2015-2016 

Reducerea TVA in iunie 2015 si introducerea pachetului fiscal centrat pe reducerea TVA de la 24 la suta la 19 la suta cel mai tarziu in 2016 va determina o crestere a deficitului bugetar la 1,5 la suta din PIB in 2015 si la 3,2-3,5 la suta din PIB in 2016. Largirea deficitului bugetar ingrijoreaza nu numai pentru ca duce la cresterea datoriei publice, dar si pentru ca, daca se transfera in largirea deficitului de cont curent (deficit de economisiri) influenteaza si rata naturala a dobanzii, ceea ce poate modifica cursul politicii monetare.

O eventuala crestere a deficitului de economisiri la nivelul economiei, ca urmare a modificarilor fiscale la care m-am referit, ar duce la cresterea ratei naturale a dobanzii (1) si mai mult peste nivelul ratei reale actuale de pe piata monetara. In aceste conditii, o reducere a ratei dobanzii de politica monetara, asa cum ar fi cerut aparitia unui excedent de economisiri (2), sau cresterea ei marginala, asa cum ar fi cerut mentinerea deficitului de economisiri la nivelurile din perioada 2013-2014, pare aproape imposibila.

Dar chiar va duce largirea deficitului bugetar la o crestere a deficitului de economisiri suficient de mare pentru a determina cresteri semnificative ale ratei dobanzii de politica monetara in Romania?

Raspunsul depinde de reactia sectorului privat la reducerea preconizata a impozitelor in ceea ce priveste consumul si economisirile, pe de o parte, si in ceea ce priveste economisirile si investitiile, pe de alta parte.

• Deciziile de consum vs. economisiri  ale gospodariilor si ratele de crestere economica

Este putin probabil ca sustenabilitatea reducerii impozitelor sa fie o preocupare pentru gospodariile cu venituri mici. Astfel, pentru a-si creste consumul, aceste gospodarii vor profita de reducerea preturilor generata de scaderea impozitelor mentionate mai sus.

Gospodariile care sunt preocupate de sustenabilitatea reducerii impozitelor sunt cele cu venituri medii. Aceste gospodarii fie vor decide ca reducerile de impozite sunt nesustenabile, asa cum cred si eu, si atunci vor mentine consumul stabil si vor economisi (3), asa cum sugereaza echivalenta Ricardo-Barro, fie vor decide ca reducerile de impozite sunt sustenabile si atunci vor profita de reducerea preturilor pentru a creste consumul.

In sfarsit, gospodariile cu venituri relativ mari au nevoile de consum satisfacute, chiar si la nivelul curent al preturilor, astfel ca nu vor creste consumul, ci vor economisi.

Din cele de mai sus rezulta ca in sectorul gospodariilor, vom avea doua modificari notabile. Prima, consumul privat va creste in mod cert pe seama gospodariilor cu venituri mici, si probabil si pe seama celor cu venituri medii, daca acestea din urma gandesc in termenii echivalentei ricardiene. Cu alte cuvinte, cresterea consumului acestor gospodarii va contribui la accelerarea cresterii PIB, care a crescut in 2013 cu rate mai mari ca cele potentiale si in 2014 cu o rata egala cu cea potentiala. A doua modificare, economisirile in acest sector vor creste pe seama gospodariilor cu venituri mari.

In concluzie, sectorul gospodariilor va contribui in mod direct, prin partile sale componente, la marirea ratelor de crestere a PIB si la cresterea economisirilor in sectorul privat.

• Deciziile firmelor

Avand stabilita concluzia ca, in sectorul gospodariilor, reducerea impozitelor va duce la cresterea economisirilor (4), putem spune ca deciziile care raman decisive pentru echilibrul economisiri-investitii la nivelul sectorului privat consolidat (gospodarii plus firme) sunt cele ale firmelor.

Primul caz posibil este acela in care firmele decid, lucru de care ma indoiesc, ca reducerile de impozite sunt sustenabile (5). In acest caz, ele vor reduce economisirile dorite nete (6). Concret, firmele vor investi in noi capacitati de productie necesare pentru a satisface consumul crescut al gospodariilor cu venituri mici si, eventual, medii, grabind inchiderea gap-ului recesionist al PIB, probabil la inceputul lui 2016. Aceasta decizie va duce la un deficit de economisiri al acestui sector, la cresterea productiei actuale, cat si a celei potentiale.

Totusi, in aceasta situatie putin probabila, in care firmele cred in sustenabilitatea reducerii impozitelor, nu este clar daca economisirile nete la nivelul sectorul privat consolidat (gospodarii si firme) scad sau cresc, avand in vedere ca gospodariile bogate au economisiri.

Daca rezultatul la nivelul sectorului privat consolidat ar fi un deficit de economisiri sau chiar un surplus similar ca procent din PIB cu surplusurile din perioada 2013-2014, atunci el nu va putea compensa suficient un deficit bugetar de 3,2-3,5 la suta din PIB. Rata naturala a dobanzii ar creste semnificativ sub presiunea cresterii deficitului agregat de economisiri. In consecinta, si rata de politica monetara va suferi modificari substantiale. Totusi reamintesc ca ipoteza adoptata aici, si anume ca firmele considera sustenabile taierile de impozite este putin probabila.

Celalalt caz posibil, cel mai probabil in opinia mea, este acela in care firmele decid ca reducerile de impozite nu sunt sustenabile si ca vor fi reversate in viitor, mai degraba mai curand decat mai tarziu. In acest caz, firmele ar putea creste productia la nivelul cerut de gospodariile cu venituri mici si, posibil de cele cu venituri medii, fara a face investi in noi capacitati de productie, de exemplu prin cresterea ocuparii. Sau, data fiind dificultatea legislativa de a concedia forta de munca, firmele ar putea prefera sa aiba o oferta insuficient crescuta, generand un exces de cerere, care va duce la cresterea preturilor.

Ceteris paribus, in ambele cazuri este probabil ca in sectorul firmelor, ponderea echilibrului economisiri-investitii ca procent din PIB sa se conserve la nivelul perioadei 2013-2014. La acesta trebuie adaugate economisirile suplimentare care apar in gospodariile cu venituri mari atunci cand preturile scad ca urmare a scaderii TVA. Astfel, este posibil ca in 2016 sectorul privat consolidat sa aiba un surplus de economisiri care, ca pondere in PIB, sa fie relativ mare fata de anul 2015 (7). Aceasta ar putea compensa partial cresterea deficitului bugetar, lasand deficitul contului curent la niveluri relativ reduse si fara un impact mare pe cresterea ratei naturale a dobanzii.

In acest caz, data fiind stabilizarea sau chiar scaderea anticipatiilor inflationiste induse de deflatia generata de reducerea TVA in perioada iunie 2015 – decembrie 2016, BNR nu va trebui decat sa creasca putin rata dobanzii de la nivelurile actuale, pana devine egala cu rata naturala, pentru a mentine productia la potential.

In concluzie, ceea ce cred firmele despre sustenabilitatea preconizatelor reduceri ale TVA si a altor impozite va juca un rol esential in ajustarile excedentului net al economisirilor dorite, al ratei naturale a dobanzii si, implicit, al magnitudinii schimbarilor in cursul politicii monetare in 2015 si 2016. In opinia mea, faptul ca taierile de impozite nu sunt compensate cu rationalizari ale cheltuielilor, care sa asigure atingerea tintelor de deficit bugetar structural, induce scepticism privind sustenabilitatea noilor rate de impozitare.

____________________

1. Acea rata a dobanzii la care dreapta cu panta negativa a cererii intersecteaza verticala productiei potentiale.

2. Care ar fi putut aparea in lipsa pachetului fiscal si care ar fi mutat rata naturala a dobanzii sub nivelul celei de pe piata monetara, adica in pozitie inversa fata de situatia actuala.

3. Este posibila si varianta in care, chiar daca considera impozitele nesustenabile, aceste gospodarii cu venituri medii, daca au acces la credite, sa decida sa consume, compensand cu credit veniturile pe care le-ar pierde cand impozitele vor fi din nou crescute.

4. Aici acceptam ipoteza ca dezeconomisirea gospodariilor cu venituri mici este relativ mica comparativ cu economisirea gospodariilor cu venituri mari, astfel ca economisirea neta a sectorului gospodarii este pozitiva. Ipoteza este justificata, dupa sase ani de posibila dezeconomisire facuta cu scopul de a rambursa datorii.

5. In acest caz, firmele care nu au restrictii de imprumut, ar putea lua cu imprumut pentru a investi.

6. Economisiri dorite minus investitii dorite.

7. Excedentul maxim de economisiri al sectorului privat a fost de 4,4 la suta din PIB in 2009. In 2014, excedentul sectorului privat a fost de 1,1 la suta din PIB.

___________________

Nota Redactiei: Lucian Croitoru este consilier al guvernatorului BN