Țintirea inflației, independența și credibilitatea băncii centrale (I)

Acum treizeci de ani, Noua Zeelandă a adoptat o strategie de politică monetară menită să ducă la atingerea unui obiectiv prestabilit privind inflația. Noutatea a constat în angajamentul explicit al autorităților de a considera ținerea sub control a inflației ca principal obiectiv al politicii monetare și accentul pus pe transparență și responsabilitate.

În prezent, 69 de țări, dintre care multe cu economiii emergente și cu venit redus, urmăresc o anumită țintă privind inflația. De asemenea, un anumit număr de bănci centrale din țările avansate – printre care Banca Centrală Europeană (BCE), Sistemul Rezervelor Federale al SUA (Fed), Banca Japoniei, Banca Națională a Elveției etc. – au integrat în politicile lor monetare o serie de elemente esențiale ale țintirii inflației.

Acest articol prezintă legătura care există între țintirea inflației, independența și credibilitatea băncii centrale. Concluzia sa este că independența și credibilitatea băncii centrale sunt condiții esențiale pentru succesul acestei strategii de politică monetară.

La sfârşitul anilor ’80 şi începutul anilor ’90, o serie de ţări au adoptat în mod explicit strategia de politică monetară cunoscută sub denumirea de „ţintirea inflaţiei” (inflation targeting).(1) Astfel, această strategie a fost introdusă în Noua Zeelandă (1989), Canada (1991), Israel (1991), Anglia (1992), Suedia (1993), Finlanda (1993), Australia (1993), Spania (1993), România (2005) etc.(2)

Deși, la nivel conceptual, ţintirea inflaţiei a fost elaborată şi adoptată după ample şi îndelungate dezbateri teoretice, în practică, această strategie a fost perfecţionată mai ales prin soluţii ad hoc. De exemplu, în Noua Zeelandă și în Canada, recursul la noua strategie a fost determinat, în principal, de insatisfacţia resimţită faţă de rezultatele strategiei de politică monetară aplicate anterior: „ţintirea agregatelor monetare” (monetary aggregates targeting). În ţările europene, decizia de a încerca o nouă strategie a fost impusă de faptul că, după colapsul „Sistemului Monetar European” (European Monetary System; 1992–1993), menţinerea unor cursuri fixe faţă de marca vest-germană şi de „Unitatea Monetară Europeană” ( European Currency Unit–ECU)a devenit imposibilă. În acest caz precis, noua strategie a fost concepută, deci, ca o soluţie de avarie, ceea ce explică amintitul caracter pragmatic al unei abordări a cărei bază teoretică fusese elaborată mai demult. În ţările foste comuniste, ţintirea inflaţiei a fost adoptată ca reacţie la renunţarea la diverse ancore nominale folosite în perioada imediat următoare căderii comunismului, precum şi la transformările instituţionale produse de pregătirile pentru intrarea în UE şi în UEM.

Principalele elemente ale ţintirii inflaţiei

În literatură, există numeroase definiţii ale ţintirii inflaţiei. Cu titlu de exemplu și pentru a învedera complexitatea subiectului, redăm una din aceste definiții:

Ţintirea inflaţiei este un cadru de politică monetară caracterizat prin anunţarea publică a unui anumit obiectiv (marjă de variaţie) oficial privind rata inflaţiei, valabil pentru una sau sau mai multe perioade, precum şi prin proclamarea explicită a reducerii inflaţiei şi menţinerii acesteia la nivele joase – ca principal obiectiv al politicii monetare pe termen lung. Alte caracteristici importante ale ţintirii inflaţiei sunt depunerea unor eforturi intense pentru a aduce la cunoştinţa publicului planurile şi obiectivele autorităţilor monetare şi, în multe cazuri, existenţa unor mecanisme de sporire a responsabilităţii băncii centrale pentru atingerea obiectivelor respective.(3)

Toate definițiile relevă, într-un mod sau altul, următoarele elemente ale țintirii inflației:

a) stabilitatea preţurilor – ca principal obiectiv al politicii monetare;

b) anunţarea unui obiectiv privind rata inflaţiei formulat în termeni numerici;

c) stabilirea unui obiectiv privind rata inflaţiei valabil pe termen mediu, cuprinzând una sau mai multe perioade de referinţă;

d) comunicarea intensă cu publicul;

e) adoptarea unei reguli de politică monetară specifice cu privire la rata de creştere a nivelului general al preţurilor;

f) previzionarea ratei inflaţiei şi a ratei de creştere a PIB şi publicarea datelor respective;

g) armonizarea politicii monetare cu politicile guvernamentale, în special cu politica fiscală;

h) independenţa instrumentală şi responsabilitatea publică a băncii centrale.

Rezultă că țintirea inflației este o strategie de politică monetară prin care banca centrală îşi stabileşte ca obiectiv finalstabilitatea preţurilor, fără a recurge în acest scop la obiectivele intermediaretradiţionale (agregatele monetare; oferta de monedă; cursul de schimb etc).(4) După cum se arată într-o valoroasă lucrare apărută sub egida BNR, această strategie reprezintă o modalitate de reconciliere a extremelor, în sensul că îmbină constrângerea impusă la nivelul obiectivului cu o anumită marjă de flexibilitate la nivelul instrumentelor utilizate de autoritatea monetară.(5)

Aplicarea țintirii inflației

Țintirea inflaţiei poate fi aplicată într-o formă explicită sau implicită. Forma explicită se caracterizează prin aceea că banca centrală încearcă să menţină rata inflaţiei pe care o previzionează cât mai aproape de ţinta sa de inflaţie. Astfel, rolul principal în această strategie îl joacă determinarea valorii-ţintă şi a valorii previzionate a ratei inflaţiei.

Ținta de inflaţie este stabilită în mod diferit de la o ţară la alta. În unele ţări (Brazilia, Islanda, Israel, Norvegia), această ţintă este stabilită şi anunţată de guvern. În Marea Britanie, ţinta de inflaţie este stabilită de ministerul de finanţe cu o marjă de variaţie de ±1%.; dacă această marjă este depăşită, ministrul de finanţe solicită o notă explicativă din partea băncii centrale. În alte ţări (Chile, Columbia, Finlanda, Mexic, Polonia, Spania, Suedia, Thailanda, Peru), ţinta este stabilită şi anunţaţă de banca centrală, iar în altele (Australia, Canada, Republica Cehă, Ungaria, Republica Coreea, Noua Zeelandă, Africa de Sud, Filipine), de guvern împreună cu banca centrală.(6) În România, ţinta de inflaţie este stabilită de banca centrală împreună cu guvernul, cu o marjă de variaţie de ±1p.p.

Elaborarea previziunilor privind inflaţia viitoare este mult mai complicată. Astfel, Banca Angliei îşi publică previziunile – numite „proiecţii cu privire la inflaţie” – în cadrul rapoartelor sale trimestriale cu privire la inflaţie, care cuprind inclusiv proiecţii cu privire la PIB. Aceste proiecţii sunt prezentate ca „previziuni condiţionate”, în sensul că se bazează pe ipoteza că rata dobânzii pe termen scurt rămâne constantă. Banca centrală din Noua Zeelandă publică „previziuni condiţionate” de menţinerea traiectoriei ratei dobânzii (previziunile cu privire la media anuală a ratelor dobânzii de piaţă). Alte bănci centrale îşi fac cunoscute public previziunile prin cuvântări, declaraţii şi conferinţe de presă, publicaţii speciale (inclusiv pagini web), depoziţii în faţa comisiilor parlamentare, scrisori deschise către parlament etc.(7)

În România, banca centrală îşi publică previziunile – numite „perspectivele

inflaţiei” – în rapoartele sale trimestriale asupra inflaţiei. Aceste rapoarte cuprind cinci secţiuni principale: 1) analiza situaţiei curente a economiei; 2) explicaţii privind deciziile de politică monetară din perioada analizată; 3) proiecţia BNR privind evoluţia ratei inflaţiei pe un orizont de 8 trimestre; 4) incertitudinile şi riscurile asociate proiecţiei; 5) implicaţiile acestui context pentru conduita viitoare a politicii monetare.

După cum rezultă din figura nr. 1, previziunile BNR sunt prezentate sub forma unei diagrame, în care sunt redate ţintele anuale de inflaţie şi intervalul de variaţie asociat. Ţintele de inflaţie sunt anuale (decembrie/ decembrie) şi se stabilesc pe un orizont de timp de doi ani.

BNR, Raport asupra inflației mai 2019, Anul XV, nr. 56, p. 45.

Fig. nr. 1: Prognoza ratei inflației

Ţintirea inflaţiei învederează o abordare diferită de cea pe care se bazează alte strategii de politică monetară. De exemplu, amintita strategie numită „ţintirea agregatelor monetare” încearcă să reducă întregul proces economic la un singur principiu euristic, uşor de implementat de banca centrală şi uşor de monitorizat de public: rata de creştere a masei monetare trebuie să evolueze pe termen mediu pe o traiectorie paralelă cu rata de creștere a PIB.

Acest principiu se bazează pe teoria cantitativă a mondei și a prețurilor, după care variațiile nivelului general al prețurilor se explică prin variațiile cantității de monedă.(8) Teoria cantitativă constituie un element important al concepţiei clasice/neoclasice, după care procesul economic este esenţialmente stabil, deoarece se autoreglează prin interacţiunea cererii, ofertei şi preţurilor. Ca urmare, principala sarcină a politicii monetare este alimentarea economiei cu cantitatea de monedă corespunzătoare evoluţiei ratei de creştere a economiei reale. Cu alte cuvinte, rolul politicii monetare este să prevină transformarea monedei într-o sursă majoră de instabilitate economică.(9) În consecință, ţintirea agregatelor monetare reduce procesul decizional la un singur criteriu: evoluţia ofertei de monedă.

Problema este că o asemenea abordare este valabilă doar dacă între rata de creştere a masei monetare şi rata inflaţiei există o relaţie stabilă, iar controlul creşterii agregatelor monetare se poate realiza prin intermediul ratei dobânzii pe termen scurt. De asemenea, este necesar ca cererea de monedă să fie stabilă. Or, aceste condiții nu sunt întotdeauna îndeplinite.

Țintirea inflaţiei se caracterizează printr-o „abordare eclectică”, care lasă deschisă problema modului în care trebuiesc operate simplificările necesare. Astfel, țintirea agregatelor monetare foloseşte pentru previzionarea inflaţiei exclusiv datele referitoare la masa monetară, pe când ţintirea inflaţiei implică folosirea tuturor informaţiilor disponibile. Ca urmare, ţintirea inflaţiei poate fi considerată un cadru de aplicare a politicii monetare într-un regim de libertate supravegheată. Este adevărat că aceast cadru se bazează pe anumite reguli, deoarece stabilirea unei ţinte explicite privind inflaţia obligă banca centrală să aplice o politică monetară riguroasă, însă aceste reguli lasă băncii centrale libertatea de a-şi alege modul de utilizare a instrumentelor de care dispune, ceea ce îi conferă o anumită marjă de manevră pentru a face faţă eventualelor şocuri endogeneşi exogene.

Astfel, din punct de vedere tehnic, ţintirea inflaţiei nu constă în aplicarea de către banca centrală a unui simplu set de algoritmi mecanici. Aplicarea ţintirii inflaţiei necesită utilizarea de către banca centrală atât a unui model structural al economiei, cât şi a unor judecăţi de valoare care să valorifice toate informaţiile relevante pentru atingerea obiectivului stabilităţii preţurilor. Altfel spus, deşi se concentrează pe un singur obiectiv – stabilitatea prețurilor –, ţintirea inflaţiei este mai mult o modalitate de elaborare a unei filozofii de politică monetară, decât o strategie de acţiune concretă.

În aceste condiţii, procesul de elaborare şi aplicare a politicii monetare este dificil de urmărit de public. Într-adevăr, ţintirea agregatelor monetare necesită compararea a două mărimi relativ clare: pe de o parte, ţinta referitoare la un anumit agregat monetar (de exemplu, masa monetară în sens larg, M2), iar pe de altă parte, rata de creştere a masei monetare (în sens larg) observată. Ţintirea inflaţiei necesită şi ea compararea cu o mărime-ţintă, care este, de asemenea, uşor de stabilit, însă ceea ce se compară cu această valoare-ţintă este rata inflaţiei previzionate, a cărei determinare este o operațiune complexă, foarte greu de urmărit și verificat de către publicul larg.

Din cauza acestor abordări complet diferite, unii autori subliniază că previziunile băncii centrale cu privire la inflaţie nu trebuie considerate obiective intermediare ale politicii monetare. Asimilarea ratei inflaţiei previzionate cu un obiectiv intermediar este sugerată de comparaţia cu ţintirea agregatelor monetare, unde masa monetară serveşte atât ca estimator al inflaţiei, cât şi ca obiectiv intermediar al politicii monetare. Or, ţintirea inflaţiei presupune vizarea directă a unui obiectiv final; ca urmare, previziunile privind rata inflaţiei efectuate în cadrul său, pe de o parte, şi obiectivele intermediare utilizate în cadrul altor strategii de politică monetară, pe de altă parte, nu sunt identice.

Forma implicită a țintirii inflației se bazează pe o regulă relativ simplă: dacă previziunile condiţionate privind rata inflaţiei indică o valoare mai mare (mică) decât rata-ţintă, banca centrală trebuie să mărească (reducă) rata dobânzii pe termen scurt.

Regula de mai sus lasă totuşi deschise două probleme. În primul rând, se pune problema măsurii în care, în cazul în care previziunile privind rata inflaţiei se abat de la rata-ţintă, rata dobânzii de politică monetară trebuie ajustată. Căci, această măsură depinde de importanța pe care banca centrală o acordă, pe de o parte, combaterii inflației (care necesită creșterea ratei dobânzii), iar pe de altă parte, stimulări creșterii economice (care necesită reducerea ratei dobânzii). În al doilea rând, se pune întrebarea dacă rata dobânzii trebuie ajustată în cazul tuturor abaterilor de la ţinta de inflație, având în vedere că ajustările necesare depind, în general, de natura şocurilor macroeconomice (șocuri pozitive sau negative; șocuri pe partea cererii sau pe partea ofertei).

Caracterul ecletic al țintirii inflației

În prezent, ţintirea inflaţiei este recomandată de numeroşi teoreticieni şi aplicată în diverse forme de multe bănci centrale. Unul din factorii care explică acest succes este caracterul eclectic al strategiei respective. Acest caracter provine din faptul că abordarea în cauză nu prescrie un set specific de variabile sau un anumit model econometric cu ajutorul căruia trebuie să se facă previziunile privind inflaţia. Ca urmare, forma explicită a acestei strategii lasă băncii centrale o mare marjă de manevră în formularea previziunilor sale. Forma implicitănu este nici ea foarte constrângătoate, deoarece lasă deschisă problema măsurii în care rata dobânzii trebuie ajustată în situaţia în care se previzionează apariţia unei abateri de la ţinta de inflaţie. În plus, în cazul şocurilor pe partea ofertei, strategia ţintirii inflaţiei nu conţine nici o prescripţie clară.

În consecinţă, ţintirea inflaţiei constituie o strategie de politică monetară flexibilă, care nu impune prea multe proceduri obligatorii. Singurele prescripţii care, într-adevăr, trebuie respectate sunt următoarele: 1) adoptarea unei orientări prospective (recomandare universal valabilă); 2) utilizarea şi a altor obiective intermediare, nu numai a celor tradiţionale (agregatele monetare şi cursul de schimb) (ceea ce nu exclude, de altfel, nici ţintirea agregatelor monetare); 3) utilizarea unor modele macroeconomice pentru formularea previziunilor; și 4) fundamentarea deciziilor nu numai pe rezultatele calculelor econometrice, ci şi pe analize calitative şi judecăţi de valoare (îmbinarea de metode constituie o caracteristică esenţială a „ecletismului”).

Cu alte cuvinte, deşi ţintirea inflaţiei este prezentată adesea în literatură ca o strategie riguroasă, de natură să uşureze elaborarea şi aplicarea unei politici monetare orientate spre asigurarea stabilităţii preţurilor, modul său de aplicare este destul de relativ. De aceea, ea nu poate fi descrisă în detaliu. Şi nu este foarte utilă nici pentru comunicarea cu publicul, deoarece acei observatori externi care nu-și pot elabora propriile lor prognoze privind evoluţiile economice viitoare dispun totuși de modalităţi mai simple de verificare a plauzibilităţii previziunilor băncii centrale.

Comunicarea cu publicul este problematică mai ales în cazul în care previziunile băncii centrale sunt condiţionate de menţinerea unui anumit nivel al ratei dobânzii, iar previziunile terţilor se bazează pe o evoluţie diferită a ratei dobânzii, ceea ce face imposibilă compararea celor două categorii de previziuni.

Rezultă că, în pofida transparenţei sale aparente, ţintirea inflaţiei este o

strategie destul de opacă, iar aceasta chiar şi în ceea ce priveşte gradul de realizare a obiectivului final al politicii monetare. De aceea, ea a fost comparată cu o carte de bucate, care, în loc de reţete concrete, conţine doar imagini ale diverselor feluri de mâncare şi sfaturi cu privire la cele mai bune ingrediente şi la cel mai bun mod de preparare. Aceasta nu înseamnă că ţintirea inflaţiei este inutilă ca strategie de politică monetară, ci doar că ea constituie un cadru general pentru stabilirea valorii numerice a ţintei de inflaţie şi evaluarea performanţelor băncii centrale, nu o reţetă sigură de succes.

Limitele ţintirii inflaţiei în materie de transparenţă a politicii monetare sunt confirmate de studiile empirice efectuate în legătură cu rezultatele aplicării sale. Conform acestor studii, ţintirea inflaţiei are numeroase efecte pozitive asupra economiei, însă unele dintre efectele benefice respective pot fi doar aparente.

Țintirea inflației și anticipațiile

În discuţiile cu privire la ţintirea inflaţiei se acordă o mare atenţie rolului anticipaţiilor sectorului privat. Aceasta, deoarece băncile centrale publică în prezent numeroase informaţii cu privire la diverşi indicatori care fac obiectul anticipaţiile agenţilor privaţi. Astfel, există cel puţin următoarele categorii de baze de date:

1) Sinteze ale previziunilor privind inflaţia făcute de cercetătorii profesionişti; de exemplu, BCE publică regulat informaţii cu privire la anticipaţiile consumatorilor, oamenilor de afaceri şi pieţei financiare referitoare la evoluţiile viitoare ale preţurilor.

2) Sinteze ale previziunilor privind inflaţia făcute de gospodării, manageri,

camere de comerţ etc.; asemenea sinteze publică, de exemplu, Banca Angliei,

banca centrală a Australiei etc. BNR publică, de asemenea, buletine lunare care cuprind analize ale economiei reale și politicii monetare în perioada de referință.

3) Indicatori ai previziunilor privind inflaţia, calculaţi pe baza parametrilor

pieţei financiare (randamente ale titlurilor financiare, abateri ale acestora de la

nivelele de referinţă etc.); indicatori de acest tip publică, de exemplu, BCE şi alte

bănci centrale.

4) Rezultatele negocierilor salariale, care constituie indicatori foarte importanţi ai anticipaţiilor privind inflaţia şi ai viitoarelor presiuni asupra costurilor.

Rolul specific al previziunilor agenţilor economici cu privire la inflaţie este dat de legătura care există între instrumentele băncii centrale (mecanismul de refinanțare a băncilor comerciale; mecanismul de absorbție a lichidităților din sectorul bancar; operațiunile open market; rezervele obligatorii etc.), anticipaţiile agenților economici şi obiectivul final al politicii monetare: stabilitatea prețurilor (figura nr.2):

Citeste intreg articolul si comenteaza pe Contributors.ro