Uniunea monetara: regulile sunt necesare, dar este nevoie si de“partajarea riscurilor”

Functionarea zonei europrezinta interes exceptional pentru Romania.Viitorul Uniunii Europene (UE)depinde in mod covarsitor de zona euro,la care Romania tintestesa adere. Zona euro (ZE)a eliminat riscul valutar pentru statele ce au format UE si care doreau o adancire a integrarii economice. Criza mecanismului cursurilor de schimb (ERM1) acum mai bine de doua decenii a grabit mersul catre introducerea euro, dincolo de ratiuni politice si geopolitice.

Daca inainte de aparitia ZE corectiile dezechilibrelor erau pe filiera ratelor de schimb (cu deprecieri ce inflamau inflatia) si prin compresii bugetare, acum ele se fac prin “devalorizari interne”, care au costuri nu necesarmente inferioare. Criza financiara si criza ZE au impus o regandire a functionarii acesteia. Documente ale Comisiei Europene si propuneri venite din capitalele statelor membrearata ca se intelege neoia de reforma a functionarii ZE.

• 1.    Doua abordari privind reforma functionarii ZE

Ultimii ani sunt insotiti de o revenire economica in ZE, cu orata medie de crestere a PIB-ului de peste 1,5%. Si sistemele bancare sunt considerabil mai bine capitalizate in conditiile in care s-a progresat in formarea Uniunii Bancare (UB).Dar provocari majorepersistaintrucat UB este incompleta si ZE nu este suficient de robusta–dupa cum indica si declaratii ale unor lideri europeni, documente oficiale (“Raportul celor 5 Presedinti” din 2015, documente de reflectie ale Comisiei Europene din 2017, etc). In economiile aflate in dificultate mare dupa 2008 au avut loc corectii macro si balante externe s-au echilibrat, dar cu pretul unei cresteri mari a somajului. Se poate spune ca dezechilibre externe au fost internalizate tensionand stari sociale si politice.Relevant este ca revenirea economica mentionata, ce contineo componenta ciclica, se bizuie, in larga masura, pe politici neconventionale ale BCE –dobanzi foarte scazute si achizitii de obligatiuni suverane si corporatiste.

Reforma ZE reveleaza doua abordari principiale .Una pune accent pe disciplina financiara, pe reguli.In acceptie limitata, aceasta abordare poate fi echivalata cu executii bugetare echilibrate de-a lungul ciclului economic; in acceptie extinsa, ar fi vorba de functionarea de reguli care saprevina dezechilibrepublice si private nesustenabile. Dar criza financiara ce a erupt in 2008 a scos la lumina vulnerabilitati majore ce nu pot fi explicate prin constrangeri financiare laxe; intervine alocarea resurselor intr-o uniune monetaracaracterizata de conditii economice, de nivele de dezvoltare, diferite.Abordarea prin reguli pare sa subestimeze interconexiunile din ZE, efecte de revarsare (spillover effects), fenomene de contagiune. O altaabordarepune accent pe “partajarea riscurilor” intr-o uniune caracterizata de eterogenitate, de capacitate diferita a agentilor economici si a statelor membre de a absorbi socuri –capacitate ce poate insa varia in timp. ZE estefoarte eterogenasi disparitia unor instrumente de corectie (prin trecerea la politica monetara comuna)poate induce efecte releintensein economii mai putin robuste. Fapt este ca exceptand Grecia, dezechilibre adanci in unele state din ZE au fost cauzate in principal de indatorare privata, de miscari de capital crosfrontalierein cautare de randamente cat mai atractive si care au condus la bule speculative, la dinamici tip“avant si prabusire”(boom and bust).

In ZE,opereaza in continuare “conexiunea fatala” intre datorii suverane si bilanturi bancare . Aceasta legatura este cu atat mai periculoasa cu cat discrepantede performanta sunt mai mari si cand numeroasebanciaratapreferinta pentru obligatiuni suverane “locale”(aceasta preferinta fiind incurajata de tratamentul de“’risk zero”acordat obligatiunilor suverane).

• 2.    Reducerea riscurilor si “partajarea riscurilor”

Operatiunile neconventionale ale BCE si asumarea functiei de imprumutator de ultima instanta –lender of last resort(LoLR)au salvat, foarte probabil, ZE. Intrebarea este ce se va intampla candBCEisi va normaliza operatiunile, cand dobanzile vor reveni la nivele pozitive, fie si foarte gradual. Chiar daca impactul ajustarii dezechilibrelor bugetare si externe ale unor tari nu trebuie sa fie subestimat in reactia pietelor financiare, este plauzibil sa se considere ca marjele obligatiunilor suverane ale “periferiei”in raport cu obligatiuni suverane germane (bunts) nu reflecta totusiperformante economice in mod adecvat, indatorarea publica si privataale statelor membre.

Tari creditoare in ZE autemeisasublinieze nevoia de a se diminua stocul de credite neperformante/NPL (calegacy problem)ca forma de reducere a riscurilor (“risk-reduction”). Aceasta reducere de riscuri ar fi preconditiela implementarea unei scheme de partajare a riscurilor in sectorul bancar sub formauneischeme colective de garantare a depozitelor (collective deposit insurance scheme). Trebuie spus ca aceasta schema este piesa de rezistenta ce lipseste in arhitectura UB acum (fiind nevoie si de resurse considerabil mai mari pentruFondul de Rezolutiune). Pe de alta parte, dinamica (flow-ul) creditelor neperformante depinde esentialmente de performante economice–deci nu de nivelul diminuat prin diverse mijloace a stocului de NPL . Altfel spus, fara mecanisme si instrumente care sa favorizeze convergenta economica, de performanta, stocuri diferite de NPL s-ar reproduce in timp.

Se poate imagina o diversificare a portofoliilor de credite ale bancilor, care sa diminueze riscuri generate de dependenta de piete bancare “nationale” unde opereaza actori economici inferiori din punct de vederecompetitiv.Dar estenerealist sa se gandeasca in termenii unei decuplari a grupurilor bancare de economiile statelor membre in privinta severitatii riscurilor asumate. Daca s-ar incerca totusio decuplare, s-ar discrimina masiv intre statele membre, ceea cear adanci clivaje economice. In plus, cele mai multebanci de dimensiune mica si mijlociesuntcvasi-locale/nationale ca activitate.

O preocupare a tarilormai solide economic (tari creditoare) din ZE este sa se evite transferuri de resurse in mod sistematic catre unele tari, crearea unei “transfer union”; aceasta din urma, daca ar exista, ar aduce in discutie legitimitatea unui asemenea aranjament in conditile in care atributul de politica fiscala este inca national prin excelenta. In judecarea propunerilor de reformaeste de facut insa o distinctie intre transferuri ce ar incremeniun statutde “asistat financiar”si transferuri ce ajuta absorbtia de socuri asimetrice, corectarea de dezechilibre, atenuarea unor divergentede performanta excesive.Aceasta distinctie are analogie in logica de functionare a sistemelor de asigurari: fiecarepersoana cu venituri contribuie la crearea unor fonduri comune care sa fie utilizate cand unii contributori au nevoie de sprijinmotivate temporar–deci nusine die (nu avem in vedere cazurile persoanelor care primesc ajutor social) si avand in vedere principiul de solidaritate (intr-o uniune) inteles in mod pragmatic si moral.

In acest context, merita sane referim la schema de bailing-in (implicarea creditorilor si a actionarilor la asumarea de pierderi, haircuts)aplicata bancilor incontrast cu cea de bailing out (interventie publica de salvare) – ultima fiind exclusa teoretic in Tratate (asa cum era imaginata functionarea ZE). BCE a fost obligata de realitatesa isi asume functia de LoLR dupa 2010 si estede gandit ca in ZE vor mai exista operatiuni de bailing out in conditii extraordinare, cand efecte de contagiune ar fi coplesitoare. Daca grupuri bancare si-ar diversifica portofoliile de obligatiuni suverane cand ar persista gap-uri considerabile de performanta economica (competitivitate) intre statele membre, si mai ales daca rating-urile obligatiunilor suverane nu ar mai fi “risk-free”(cu risc zero) am vedea o preferintapentru detinereade obligatiuni considerate mai solide. Capitalul s-ar orienta prevalent catre economiile mai performante, chiar daca fonduri speculative ar fi atrase de randamente mai inalte (riscante).

Aceasta preferinta a capitalului s-ar manifesta, este de prezumat, chiar daca UB ar include o schema colectiva de garantare a depozitelor; explicatia ar fi ca desi s-ar reduce probabilitatearetragerilor de depozite din banci, nu automat s-ar diminua gap-uri de performanta economica.Bancile ar discrimina intre tari, ceeace ar afectaactivitatea economica in unele state data fiind dependenta copioasa de finantare bancara(in SUA dominante sunt pietele de capital). Inferenta ar fi ca daca nu se reuseste o atenuare a evolutiilor divergente, fragilitatea unor economii s-ar perpetua/accentua.

• 3.    Conexiunea datorii suverane-banci

Nevoia de a reduce cat mai mult “conexiunea fatala” intre datorii publice si bilanturi bancare sta la originea demersului de a imagina un activ financiar european “sigur”, un safe asset. Este cunoscut ca de ani de zile se invoca roluleurobligatiunilor, ca active ce ar mutualiza riscuri si ar face ZE, multi sustin, mai robusta. Dar mutualizarea de riscuri este respinsa de tari creditoare, care nu accepta idea unei “transfer union” nu in cele din urma din considerente de legitimitate politica. De aici a rezultat ideea unui activ financiar sinteticobtinutdin combinarea de obligatiuni suverane si spargerea lorin trei transe: una senior (apreciata ca avand aceeasi tarie cu a bunt-urilor), una mijlocie ca grad de risc si una junior (cu grad inalt de risc) –aceasta din urma preluand grosul pierderilor in cazul unui faliment/default ( a se vedea “Sovereign bond-backed securities: a feasibility study, ESRB, Frankfurt, January 2018) .

Supozitiaeste ca activul financiar sintetic (SBBS)ar avea o atractie mare pentru banci si alte institutii financiare siar substitui detineri actuale de obligatiuni suverane. Este de subliniat ca oferta de transe senior depinde de cererea pentru transe junior, iar aceasta cerere poate colapsa in momente de stress pe piete.Atunci, cererea se va orienta rapid catre obligatiuni suverane cu rating bun, catre alte active sigure. Aici este un punct nevralgic al acestui activ financiar. In momente de stress cererea pentru active financiare solide (cum sunt obligatiunile suverane germane, olandeze) ar merge in cer, in timp ce cererea pentru obligatiuni ale “’periferiei”’ ar scadea in mod dramatic –ceea cear echivala cu disparitia cererii pentru transele juniorde SBBS.

Este de remarcat totodata ca o renuntare la tratamentul de tip risk-free al obligatiunilor suverane in ZE ar alimenta mefienta fata deobligatiuni ale statelor membre cu economii mai fragile (marjele de risc ar creste subit si substantial). Este motivul pentru care ideea activelor financiare SBBS nu poate fi judecata in divort de un ansamblu de masuri de reforma a functionarii ZE. Iar acest pachet ar trebuisa priveasca, intre alte:

– mijloace de amortizare a socurilor asimetrice precumo schema de ajutor pentru somaj; de mai mult timp se vorbeste despre nevoia unei “capacitati fiscale”a ZE (evocata in Raportul celor 5 Presedinti).

– posibilitatea de restructurare a datoriilor (cu conditionalitati atasate in cazuri de asistenta), ceea cear trebui sa intre in atributiile unuiFond Monetar European (ce ar succede Mecanismului European pentru Stabilitate). O problema mare aici este daca ar operaun automatism in declansarea restructurarii de datorii, ceea ce poate fi periculos prin implicatii (inclusiv efecte de contagiune).Problema automatismului este de examinat in conjunctie cu aplicarea schemelor de bailing-in (cazul recent al Italiei arata de ce bailing-in-ul nu poate aplicat cu ochii inchisi).

– o politica macroeconomica de ansamblu la nivelul ZE (un policy stance), care sa se reflecte in conduita politicilor bugetare de-a lungul ciclului economic/financiar;

– reguli de ajustare a dezechilibrelor care sa nu fie pro-ciclice ca efecte;

– programe de investitii care sa atenueze discrepante pe o “piata unica”(ce poate favoriza concentrari de factori de productie si asimetrii flagrante)

– sisteme financiare care sa finanteze dezvoltarea economiilor din“periferie”.

– continuarea reformei industriei financiare avand in vedere lectiile crizei financiare; O noua dereglementare (cum vor unele grupuri financiare ar fi o eroare enorma); se impune totodata reglementarea sectorului bancar umbra (shadow-banking).

Este de subliniat ca propuneri de reforma trebuie sa aiba in vedere tranzitia catre o “stare ideala”. Tranzitia poate fi presarata cu obstacole majore daca introducerea masurilor de reforma nu se face in mod corelat. De pilda, daca introducerea activului financiar sintetic (SBBS) nu ar tine cont de implicatiile renuntarii la tratarea obligatiilor statelor membre ca fiind cu risc zero. De altfel, introducerea SBBS nu poate fi decat graduala, pe scara redusa.

• 4.    Ce fel de integrare financiara?

ZE, aparitia unei uniuni bancare ce include o schema colectiva de garantare a depozitelor, ridica o intrebarefundamentala: daca industria financiara poate depasi fragmentarea pietelor fara ca aranjamente fiscale sa faciliteze amortizarea socurilor asimetrice. Drept este ca o integrare fiscala implica mai mult decat colaborare institutionala; ea priveste integrare institutionala,un buget al ZE, ceea ce conduce in mod inerent la chestiunea politica. Darintegrare politica (federalizare)pare o fantezie in conditiile actuale. Aici credem ca se manifesta o contradictie in spiritul trilemei evocate de Dani Rodriksi anume,ca nu poate coexista integrare (globalizare prin “piata unica”’) cu politica economica autonoma si responsabilitate democratica la nivel national; ceva trebuie sa cedeze in acest triumvirat . Neindoielnic ca aceasta trilema simplifica lucrurile si compromisuri sunt de gasit. Darea exprima o provocarepentru functionarea ZE daca integrarea nu este insotita de politici si mecanisme care sa atenueze mari diferente intre statele membre ca performanta economica, cu tensiuni izvorate cear erodatesutul social si ar naste extremism, populism, euroscepticism.

Idei si propuneri de reformasustinute de o serie de economisti in dezbaterea europeana pornesc de la constatarea ca mersul inainte al ZE, al UB, implica conciliere intre reguli, disciplina inteleasa in mod inteligent (astfel incat ajustari de dezechilibre sa nu fie pro-ciclice) cu “partajare de riscuri” (risk sharing). Este vorba de o partajare de riscuri care saincerce sa combata “hazardul moral” tinand cont de socuri asimetrice in ZE, de resurse diferite ale bugetelor nationale, ale economiilor statelor membre.Este de remarcat ca propunerile de reforma intalnite pe axa politica Berlin-Paris privesc abordarile evocate in acest text si nevoia de a le concilia. Am adauga o teza si anume ca o uniune bancara ce include o schema colectiva de garantare a depozitelor nu este suficienta pentru ca ZE sa fierobusta.Cum am sugerat mai inainte, exista dinamici ale miscarilor de capital, ale investitiilor private,ce pot accentua discrepante economice si tensiuni intre statele membre. Iar a miza numai pe masuri macro-prudentiale si controlul deficitelor bugetare in pastrarea echilibrelor macroeconomice nu este suficient.

Statele din UE ce nu sunt inca in ZE si care au de surmontat decalaje de dezvoltare considerabile au interes funciar ca uniunea monetara sa fie cat mai robusta, sa posede mecanisme si instrumente care sa atenueze divergente, discrepante de performanta, ce ar produce riscuri sistemice sitensiuni sociale mari. Este de amintit din nou ca revenirea economica de acum din zona euro are o dimensiune ciclica pronuntata fiind totodata sustinuta de operatiunile neconventionale ale BCE.Reforme necesare ale ZE ar aduce protectie mai buna pentru timpuri dificile.Oricum, intrarea Romaniei in ZE este conditionata, intre altele, de finante publice sanatoase (deficite sustenabile, venituri fiscale care sa finanteze productia de bunuri publice de baza), de politici publiceinterne ce urmaresc competitivitatea in mod constant astfel ca dezechilibre externe mari sa fie evitate.

​