BNR – vinovatul de serviciu sau simplificarea macroeconomiei

Sunt destul de multe dovezi că societatea românească mai are ceva drum de parcurs până să ajungă la “maturitate”. Iar modul în care sunt abordate în spațiul public temele importante este una dintre cele mai dezamăgitoare dovezi în acest sens. N-am să mă refer aici la frapantul caz al ședinței de luni 9 februarie a Parlamentului – în care Președintele României a ținut un discurs important, iar un parlamentar și-a pierdut imunitatea : toate mass media s-au referit pe larg la subiectul frivol, lăsându-l în cvasi-anonimat pe cel cu adevărat important.

Articolul de față vizează o temă din sfera economică – abundent prezentă în spațiul public dar, din păcate, cu abordări care se întrec în lipsa de realism și propuneri fanteziste. Este vorba despre impactul aprecierii brutale a francului elvețian (CHF) în raport cu celelalte valute, inclusiv în raport cu leul. În multe cazuri, abordările de această factură nu mă miră. Astfel, pentru a exemplifica, un anumit avocat, foarte gălăgios în spațiul public de altfel, are de construit o sursa de venituri ; și cum nimeni nu este mai ușor de jumulit decât un om ajuns la ananghie, nu e de mirare că respectivul avocat aruncă rafale de vorbe goale: cu cât promite soluții mai avantajoase pentru debitor, cu atât va găsi mai mulți amărâți care să îl plătească. Nu mă voi obosi să îi răspund acestuia ; doar îi compătimesc pe cei care merg pe mâna lui…

De asemenea, un economist ajuns foarte cunoscut după ce, în 2008, a încercat să speculeze împotriva leului din poziția de trezorier la o bancă mare, își varsă și azi focul nestins că atunci, în loc să câștige o mică avere, s-a ales dat afară pentru pierderile provocate băncii de speculația lui nereușită. Zilele acestea, economistul în cauză a acuzat din nou Banca Națională a României (BNR) că, după declanșarea crizei din 2008, a evitat deprecierea accelerată a leului, ceea ce ar fi cauzat recesiunea care a urmat. Nici acestuia nu îi voi răspunde, pentru că el pornește de la o obsesie personală, nu de la o analiză obiectivă.

Există însă o analiză, publicată de Contributors în data de 11 februarie, căreia trebuie să îi răspund. Este vorba despre Cum se împart culpele în cazul creditelor în franci elvețieni? semnată de Ștefan Liiceanu. Autorul nu este un diletant : el are o educație economică solidă, o experiență practică de invidiat în domeniul financiar și, nu în ultimul rând, îndemânare în mânuirea argumentelor. Tot atâtea motive pentru o abordare echilibrată și obiectivă. Din păcate, dl. Liiceanu alege o altă cale, care m-a lăsat perplex. Bogăția de informații, prezentate cu rigoarea cercetătorului (de ex., graficele din analiză au de fiecare dată sursa datelor) urmărește mai degrabă impresionarea cititorului mai puțin avizat, nu raționamente duse până la capăt – care l-ar fi împins fatalmente spre altă concluzie decât cea pe care o trage, și anume că primul vinovat pentru criza creditelor în CHF ar fi… Banca Națională. Întreaga argumentație a dlui Liiceanu este însa în gravă suferința, ceea ce voi încerca să arăt mai jos.

Politica valutară a BNR : chiar am avea de ce să spargem televizoarele ?

Dl. Liiceanu își începe analiza cu declarația : « Istoric vorbind, gestionarea leului de către BNR a fost un dezastru ». Pentru a argumenta, el arată : « Cursul valutar euro/leu era de aproape 3.0 la mijlocul anului 2007, dar din 2009 încoace el este mereu între 4.30 și 4.50. Se poate spune cu adevărat că, în ultimii cinci-șase ani, cursul valutar euro/leu este mai stabil, dar este stabil la un nivel mult depreciat, leul fiind mereu aproape de minimul istoric; precum un bolnav cu o temperatură „stabilă” de 39 de grade. »

Aici dl. Liiceanu face o eroare de analiză inadmisibilă. Nu poți vorbi despre cursurile nominale ale unei monede, ignorând diferențialul de inflație între țările de referință. Cursul valutar care poate fi analizat este numai cel real, cel care exprimă puterea de cumpărare a unei monede. De aceea, prima corecție care trebuie făcută pentru a putea analiza evoluția cursului valutar cu o minimă rigoare profesională este deflatarea acestuia. Este ceea ce fac în graficul de mai jos. Am luat ca bază cursul mediu valutar din anul 2005 ; la acesta am adăugat cursul mediu lunar leu-euro și leu-dolar, deflatat cu diferențialul de inflație între leu și, respectiv, media zonei euro și SUA, pentru perioada 2006-2014. Am ales perioada 2006-2014 pentru a mă raporta exact la aceeași perioadă ca și dl. Liiceanu. Pentru rigoare, precizez că pentru inflație am considerat indicele armonizat al prețurilor de consum. Trebuie specificat de asemenea că BNR raportează cursul leului doar la euro. Pentru toate celelalte valute, inclusiv dolarul american, cursul leului se determină în raport cu paritatea dintre valutele respective și euro, din ziua de referință.

Grafic : Evoluția cursului valutar real, 2005 = 100

Sursa : Eurostat

Datele arată că în întreaga perioadă 2006-2014 leul a fost mai apreciat, în termeni reali, în raport cu moneda unică europeană, fața de cursul mediu din anul 2005 (indicele cursului este subunitar). În ultimii 5 ani, marja de variație a fost chiar remarcabil de îngustă, pe o plajă între 90-97 la sută din valoarea medie din 2005 (corespunzător unui curs al leului mai apreciat cu 3-11 la sută). Ba chiar, din martie 2013, plaja se îngustează la 93-97 la sută. Și atunci cum s-or susține afirmațiile : « Istoric vorbind, gestionarea leului de către BNR a fost un dezastru » ; și « cursul valutar euro/leu este mai stabil, dar este stabil la un nivel mult depreciat, leul fiind mereu aproape de minimul istoric; precum un bolnav cu o temperatură „stabilă” de 39 de grade.» Mister.

Mai mult ca sigur, o discuție distinctă ar trebui făcută pe tema inflației. Aceasta a fost o dominantă a economiei românești în deceniul 10 al secolului trecut, sub povara dezechilibrelor severe din economie și a politicilor foarte ezitante ale autorităților. Lucrurile s-au ameliorat treptat după anul 2000, pentru a se stabiliza la niveluri comparabile cu cele din celelalte țări ale Uniunii Europene doar în ultimii ani. Cred însa că această temă excede cadrul discuției pe care mi-am propus-o. Totuși, în treacăt fie spus, tocmai nivelul ridicat al inflației o lungă perioadă de timp a dus la prețuri pe piața internă indexate la cursul valutar, la care se referă dl. Liiceanu. Acum, când diferențialul de inflație între leu și euro este practic zero, sunt create condițiile pentru a se abandona această indexare. Probabil, ea se va produce atunci când țara noastră va intra în mecanismul ERM2, care precede aderarea la euro. Dar de acum această indexare nu mai are efecte semnificative (datele din grafic arată că de fapt prețurile indexate la cursul leu/euro sunt mai mici decât ar fi fost dacă prețurile respective s-ar fi mișcat în pas cu la rata inflației).

Ar fi putut BNR să ajute leul ?

Acest segment al lucrării dlui Liiceanu mă lasă chiar perplex. Evident, domnia sa stăpânește domeniul și aduce exemple pertinente când discută cele doua căi posibile pentru susținerea monedei : vânzarea de valută pe piață și creșterea ratelor dobânzii. Este într-adevăr edificator cazul Thailandei, în care banca centrală a irosit în van rezerva valutară, încercând să se lupte cu piața. Dar același lucru s-a întâmplat ori de câte ori banca centrală a unei țări a avut nechibzuința de a se lupta împotriva pieței. De aceea, ideea de a vinde valută pentru a apăra un curs peste cel recunoscut de piață este sortită eșecului. Iar eșecul se manifestă nu numai prin pierderea rezervei, ci și prin acces mai scump la piețele externe și prin restabilirea echilibrului la un curs încă mai prost al monedei respective. Prin exemplul dat, dl. Liiceanu arată clar că el știe aceste lucruri. Totuși susține că BNR ar fi trebuit să vândă euro pentru a menține un curs mai apreciat al leului. Vreo justificare ? Iar nimic.

O discuție distinctă ar trebui făcută pe marginea politicii valutare din perioada iulie 2007 – aprilie 2012, când BNR a continuat să acumuleze rezerve valutare, deși leul se deprecia, cum remarca dl. Liiceanu. Cu alte cuvinte, în loc să susțină cursul sau măcar să îl lase să se stabilizeze la un nivel mai apreciat, banca centrala a încurajat deprecierea prin acumularea de rezerve.

În realitate, doar în cursul anului 2007 cursul valutar a cunoscut o perioadă de apreciere accelerată, ca urmare a presiunii fantastice exercitată de miliardele de euro care intrau în economie, în contextul aderării țării la UE și al euforiei de pe piața de capital internațională din acel moment. Cursul la care s-a ajuns în aceste împrejurări era de fapt un accident, nesusținut de nimic pe termen lung. Față de nivelul mediu din 2005 se ajunsese la o apreciere reală cu aproape 25 la sută în iulie 2007; s-a văzut clar că stabilizarea s-a produs în fapt în zona unui curs cu circa 5 la sută mai apreciat decât în 2005 (a se vedea graficul) ; ar fi avut vreo logică o tentativă a BNR de a-l stabiliza cu, să spunem, 15 la sută mai apreciat decât în 2005 ? Iar asta, în plină criză mondială ?

Dincolo de această observație factuală, să îi spunem, analiza sustenabilității unei politici sau alteia de curs valutar trebuie să pornească de la datele fundamentale ale economiei. Or, aici, evidența este copleșitoare : în 2007, anul celui mai apreciat curs al leului, deficitul contului curent al balanței de plați a fost de 13,4 la sută. Sunt convins că dl. Liiceanu înțelege perfect dimensiunea cu totul nesustenabilă a acestui nivel ; totuși, cursul valutar pe care îl citează ca referință în analiza sa (« aproape de 3.0 la mijlocul anului 2007») este cel mai supraapreciat nivel (atins doar în iulie 2007), din anul cu cea mai dezechilibrată balanță de plați externă. Sigur, pentru un cititor mai puțin avizat, o suna convingător comparația dintre acest curs, de 3.0 lei/euro, și cursul de azi. Pentru un profesionist ea nu se susține.

Să mergem mai departe. Deși cursul valutar a fost mai puțin supraevaluat, deficitul extern a scăzut prea puțin în 2008, la 11 la sută din PIB. În condițiile declanșării crizei mondiale, după căderea băncii Lehman Brothers în 15 septembrie 2008, economiile emergente vulnerabile devin încă și mai expuse. Or, o țară cu un deficit extern colosal, de 11 la sută din PIB, este vulnerabilă și fără o criză mondială de proporții ; în condiții de criză, adoptarea de măsuri de limitare a deficitului extern devine o prioritate absolută. Din nenorocire, zona politică era blocată în logica electorală ; așa că, în plină criză mondială, Parlamentul României a adoptat măsuri de « protecție socială » deosebit de costisitoare, iar guvernul a ezitat să controleze măcar explozia deficitului public, până după alegerile prezidențiale din noiembrie 2009. În acest context, decizia BNR de a limita proporțiile deficitului extern, cu singura armă pe care o avea – cursul valutar – rămâne o opțiune perfect justificată.

Trebuie însă remarcat că această opțiune a fost folosită foarte chibzuit. Mai întâi, în toamna anului 2008, BNR a rezistat unui atac speculativ, țintind deprecierea rapida a leului, declanșat de un grup de bănci (care au înregistrat pierderi de zeci de milioane de euro de pe urma eșecului atacului). Apoi, deprecierea leului s-a realizat lent, fără a brusca piața valutară, pentru a nu alimenta o eventuală panică – în condițiile nervozității piețelor mondiale. În final, cursul s-a stabilizat în mod natural, la un nivel real întrucâtva mai apreciat decât în 2005, așa cum am arătat mai sus.

Dl. Liiceanu recunoaște că « România nu are o rezervă valutară tocmai „grasă” », dar este de părere că « BNR ar putea face mai mult în a susține leul ». Mă întristează că imediat după această aserțiune, dl. Liiceanu mai trântește una : «Dar, precum BNR a redus dobânda de bază la pas de melc după criză, tot ea abia a reușit să țină leul în jurul nivelului minim istoric față de euro. » Îmi este greu să cred ca dl. Liiceanu ar ignora faptul că reducerea dobânzii cu pas de melc este o măsura care vizează exact stabilitatea cursului, atât pe seama menținerii sub control a cererii de importuri, cât și a menținerii atractivității leului, ca monedă de economisire. Deci dl. Liiceanu critică atât faptul că BNR nu a susținut leul, cât și că l-a susținut!

Sau, altfel spus : BNR a asigurat o relativă stabilitate a cursului de schimb, menținând rezerva valutară la un nivel mulțumitor. Și a îndeplinit această misiune în condițiile deosebit de dificile ale crizei mondiale, cu alte politici publice total opuse, sever expansioniste până în august 2010. În final, economia noastră a reintrat pe creștere, iar criza mondială dă evidente semne de atenuare. În aceste condiții, aș vrea să înțeleg cât de cât aserțiunea dlui Liiceanu : « gestionarea leului de către BNR a fost un dezastru. » Parcă totuși un expert de talia sa ar trebui să nu se alinieze la vorbele pe care le aruncă un avocat gălăgios.

Despre creditele în valuta

Creditele în valută nu sunt o găselniță a băncilor românești. Ele se practică pe scară largă în numeroase țări – iar acest fapt are o explicație cât se poate de simplă: băncile nu acordă credite decât în măsura în care pot atrage resurse de pe piață. Așadar, băncile pot adopta una din următoarele alternative : acordă credite numai în moneda națională, din resursele pe care le atrag de pe piața internă, sau apelează și la economisirea externă, adică la sumele în valută pe care le atrag de pe piața financiară mondială, pentru a acorda credite pe piața internă.

Sau, altfel spus, băncile pot credita clientela în moneda națională, și atunci clienții pot să aștepte dumnealor încă 20-30 de ani până când economisirea internă asigură resursa necesară, sau atrag surse de pe piața externă și dau credite în valută – accelerând astfel toate procesele economice din economia internă, inclusiv consumul cetățenilor. Asta este clar. Aici însă dl. Liiceanu face o afirmație stupefiantă : « băncile active de la noi din țară, majoritatea cu capital străin (în anul 2008, practic 90% din bănci erau cu capital majoritar străin) nu doreau să își asume riscul valutar, preferând să îl transfere populației care abia descoperea „gustul” creditării ». Nu pot crede că dl. Liiceanu, care a lucrat un deceniu la o bancă de prestigiu pe o piață dezvoltată, nu a aflat că băncile, oriunde în lume – indiferent de capitalul pe care îl au, străin sau național – nu au dreptul să atragă resurse într-o valută și să acorde credite în altă valută, decât în limite foarte înguste. Iar motivul este foarte simplu : cum am spus, băncile nu acordă credite din capitalul propriu decât într-o măsură foarte redusă ; cea mai mare parte a creditelor este acordată din resursele atrase de bancă, de la clienți sau de pe piață. Dacă banca și-ar asuma riscul valutar, ar exista posibilitatea să înregistreze pierderi și să pună astfel în pericol resursele atrase de la clienți. Acest lucru este împotriva stabilității sistemului financiar, împotriva dezvoltării sănătoase a economiei – iar el este de mulți ani adjudecat de teoria și practica mondială. Probabil, dl. Liiceanu a învățat toate acestea încă de la studiile de master pe care le-a făcut ; și nu pot să cred că, în calitate de analist financiar, ar fi îndrăznit să susțină fie și o singură dată că băncile ar trebui să își asume riscul valutar. De ce o face acum ?

Nu am să comentez toată argumentația dlui Liiceanu, care afirmă că îndatorarea în valuta ar fi fost dăunătoare atât băncilor, cât și populației. În realitate, creșterea masivă, într-adevăr, a creditelor în valută s-a realizat pornind de la o bază extrem de îngustă ; toate creditele acordate populației de bănci, în anul 2002, reprezentau numai 1,4 la sută din PIB, față de 11,5 la sută în Polonia și 8,6 la sută în Ungaria ; chiar și Bulgaria înregistra credite pentru populație reprezentând 4,3 la sută din PIB, adică de peste 3 ori mai mult decât noi. Era normal un proces de reducere a decalajelor, care de altfel a permis unei întregi generații să achiziționeze, printre altele, bunuri de folosință îndelungată la care doar visase – și care, altfel, ar fi rămas mulți ani la același stadiu, fără mult hulitele credite în valută.

Ceea ce nu spune dl. Liiceanu este că Banca Naționala chiar a luat măsuri de frânare a creditului în valută, și nu «la abia trei ani de la criza din 2008, la finele lui 2011 », cum susține domnia sa. Daca ar fi încercat să se documenteze înainte de a trânti afirmații fără acoperire, ar fi putut identifica pe site-ul Băncii Naționale (la aceasta adresa) o întreagă listă de măsuri adoptate de BNR pentru a limita creșterea excesivă a creditului acordat persoanelor fizice începând chiar din anul 2003, anul în care a început creșterea accelerată a creditului de consum. Măsuri care, în treacăt fie spus, au fost criticate sever la vremea respectivă ca reprezentând imixtiuni nejustificate ale băncii centrale în relațiile dintre bănci și clienți – dar care nu aveau decât un rol prudențial.

Astfel, instituirea obligaţiei participării debitorului cu un avans de 25 la sută din valoarea bunurilor achiziţionate și limitarea ratei lunare de credit și a dobânzii aferente pentru creditele de consum la cel mult 30 la sută din veniturile nete ale solicitantului au fost introduse încă din 2003 (cu 5 ani înaintea crizei, dle Liiceanu !) ; limitarea ponderii ”serviciului total al datoriei” persoanelor fizice provenit din credite ipotecare, imobiliare și de consum la 40 la sută din veniturile nete – în 2004 ; limitarea expunerii în valută a unei instituţii de credit din credite acordate persoanelor fizice și juridice, altele decât cele acoperite în mod natural la riscul valutar, la 300 la sută din fondurile proprii – în 2005 ; rata rezervelor minime obligatorii ale băncilor la BNR, care este de circa 2 la sută în majoritatea țărilor UE, a fost urcată treptat de BNR, până la 40 la sută pentru pasivele în valută începând din martie 2006. Sunt și multe altele, cititorul interesat le poate regăsi pe site-ul BNR.

Vinovățiile care… nu există

Atenție ! Toate măsurile au vizat limitarea, nu interzicerea vreunui fel de credite ! Pe lângă numeroasele avertizări publice, făcute atât de conducători ai băncii, cât și de experți la diferite niveluri, BNR a urmărit păstrarea unei drepte măsuri între a menține stabilitatea sistemului bancar prin reglementări prudențiale și a lăsa libertatea de alegere cetățenilor și băncilor. Vremea în care statul decidea în numele cetățenilor ce este mai bine pentru aceștia sper că a trecut pentru totdeauna. În aceasta notă aș citi eu comparația făcută de Adrian Vasilescu, consilierul guvernatorului BNR, cu Coreea de Nord din 1985. La întrebarea « De ce, înainte de criză, Banca Naţională n-a oprit creditarea în franci elveţieni? » răspunsul este că într-o economie liberă banca centrală nu poate și nu trebuie să se comporte dictatorial.

Și am ajuns astfel la spinoasa problemă a creditelor în CHF. Dl. Liiceanu nu se sfiește să afirme : « Se prea poate ca UE să fi cerut asigurarea liberei circulații a capitalului, dar nu până la încălcarea datoriei fundamentale a BNR de supraveghere prudențială a instituțiilor de credit. » Chiar așa sa fie? Adresa de pe site-ul BNR citată mai sus arată lunga listă a măsurilor de ordin prudențial adoptate în timp de BNR, prin care a asigurat ferm supravegherea prudențială a instituțiilor de credit. Între efectele acestor măsuri este acela, foarte important, că băncile care funcționează în România nu au avut nevoie de subvenții guvernamentale pentru a depăși criza din 2008. Unele au avut pierderi, altele au avut nevoie de majorări de capital, au fost și bănci care au fost nevoite să își înceteze activitatea – dar pentru niciun caz contribuabilul român nu a cheltuit vreun ban. Iar pierderile, când au fost, s-au datorat problemelor acumulate de debitori după declanșarea crizei mondiale, nu unor plasamente « toxice » ale băncilor. Cu alte cuvinte, băncile din România, cu capital românesc sau străin, au rezistat mult mai bine la criză, de multe ori chiar și decât băncile-mamă din Austria, Franța, Grecia sau alte țări.

Venind la creditele în CHF, măsurile prudențiale adoptate de BNR sunt, probabil, principala explicație a faptului că ponderea lor a rămas cu mult mai scăzută decât în oricare altă țară central europeană. Astfel, din totalul creditului neguvernamental, creditele în CHF au reprezintă doar 4,5 la sută în România, față de 8,6 la sută în Croația, 14,4 la sută în Polonia, 8,8 la sută în Austria și 24,7 la sută în Ungaria. Raportate la PIB, creditele respective sunt 1,4 la sută în Romania, față de 6,1 la sută în Croația, 7,4 la sută în Polonia, 8,4 la sută în Austria și 10,6 la sută în Ungaria. Al treilea indicator care arată că nu poate fi vorba despre risc de sistem în Romania este că 92,5 la sută din împrumuturile în CHF se regăsesc la numai 5 bănci. Toate acestea, cu scuze pentru înțesarea cu cifre a explicației, arată că « încălcarea datoriei fundamentale a BNR de supraveghere prudențială a instituțiilor de credit » se petrece doar în imaginația dlui Liiceanu.

Citeste intreg articolul si comenteaza pe Contributors.ro