Rezervele internationale: prudenta vs. mercantilism

Una din acuzaţiile la adresa BNR este că a scos aurul României din ţară în scop speculativ, dar şi că nu l-a speculat suficient. În pofida caracterului nefundamentat şi contradictoriu al acestei acuzaţii, reprezentanţii BNR au oferit o serie de date statististice şi explicaţii tehnice prin care au evidenţiat rolul macroprudenţial al stocului de aur. Adevărul întreg este că roblema administrării aurului păstrat de BNR în numele statului român este parte a unei probleme mai mari, şi anume cea a rezervelor internaţionale ale ţării. Or, inclusiv aceasta din urmă chestiune pare puţin cunoscută, având în vedere repetatele propuneri şi iniţiative legislative – unele avizate de ,,Consiliul Legislativ’’ şi de comisiile de specialitate ale parlamentului – ca rezervele internaţionale să fie folosite pentru finanţarea unor activităţi economice curente: turism, agricultură, modernizare etc. Legiferarea acestor propuneri bizare a fost stopată de către BCE, care a dat publicităţii o declaraţie în care arată că proiectele respective nu respectă prevederile Tratatului privind funcționarea Uniunii Europene şi a Tratatului privind Sistemul European de Bănci Centrale referitoare la independenţa băncii centrale şi la interzicerea finanţării monetare a guvernului şi, de acea, ar putea conduce la declanşarea procedurii privind încălcarea dreptului comunitar (https://www.ecb.europa.eu/ecb/legal/pdf/en_con_2008_72.pdf). Se vede însă că pericolul unor asemenea idei şi intenţii al deţinătorilor puterii şi ale comilitonilor acestora rămâne prezent.

Rezervele internaţionale (valutare) sunt activele externe, care se află la dispoziţia imediată şi sub controlul autorităţilor monetare (de regulă, banca centrală) şi care le permit acestora să finanţeze direct dezechilibrele balanţei de plăţi, să regleze indirect amploarea acestor dezechilibre – prin intervenţii pe piaţa valutară efectuate pentru a influenţa cursul de schimb al monedei naţionale –, precum şi să satisfacă alte nevoi. Activele externe incluse în rezervele internaţionale sunt: depozitele la vedere constituite în valută la băncile autohtone, depozitele în valută la instituţii financiare străine, titlurile emise de guvernele străine, alte plasamente relativ lichide în active libelate (exprimate şi plătibile) în monede străine, aur, drepturi speciale de tragere (DTS), poziţia de rezervă la FMI şi alte creanţe. Conform acestei definiţii oficiale din ,,Manualul privind balanţa de plăţi al FMI’’, conceptul de ,,rezerve internaţionale’’ se bazează pe o structură bilanţieră, în sensul că ,,activele externe’’ sunt mărimi brute. Acest concept nu cuprinde, deci, datoriile externe ale autorităţilor monetare. Din definiţie rezultă, de asemenea, că expresia ,,internaţionale’’ se referă la caracterul mijloacelor de plată ţinute în rezervă, nu la statutul autorităţilor care deţin rezerva. Acestea sunt autorităţi naţionale, iar, după cum am menţionat, cazul cel mai frecvent este cel în care rezerva este deţinută şi gestionată de banca centrală a statului respectiv.

Scopul principal pentru care se constituie rezervele internaţionale este reglarea finală a tranzacţiilor unei ţări cu restul lumii, altfel spus, pentru a asigura onorarea obligaţiilor de plată faţă de exterior în cazul în care toate celelalte posibilităţi au fost epuizate. De aceea, cea mai des folosită metodă pentru aprecierea nivelului rezervelor internaţionale ale unei ţări (suficient, insuficient, optim etc.) este raportarea acestuia la volumul importurilor. De regulă se consideră că valoarea rezervelor trebuie să acopere valoarea importurilor pe o perioadă de trei-şase luni. Totuşi, atunci când determină nivelul optim al rezervelor valutare ale unei ţări, analiştii au în vedere şi alţi factori, cum ar fi: gradul de deschidere al economiei (prin prisma tranzacţiilor curente şi a tranzacţiilor financiare), volumul datoriilor imediat exigibile, accesul la împrumuturi externe pe termen scurt, sezonalitatea importurilor şi exporturilor etc.

În cazul României, rezervele internaţionale (aur şi valută) au fost la 31 ianuarie 2018 de 33.498 milioane euro, din care aur 3 597 milioane euro (103,7 tone), ceea ce ceea ce indică o capacitate bună de a face față obligaţiilor de plată externe (5,5 luni de importuri şi, respectiv 83,5% din datoria externă pe termen scurt). Trebuie însă arătat că o bună parte din aceste rezerve provin din împrumuturile externe în valute liber convertibile contractate de guvernul român, inclisiv de la FMI şi Banca Mondială, precum şi din rezervele obligatorii pe care băncile din România trebuie să le deţină în conturile lor de la BNR, în funcţie de depozitele în valută atrase de la clienţi. Se relevă, astfel, importanţa bunelor relaţii cu aceşti creditori internaţionali şi cu sectorul bancar autohton, relaţii periclitate adesea în ultimul timp de declaraţiile şi iniţiativele legislative iresponsabile ale unor politicieni.

În situaţia în care, în urma tranzacţiilor cu străinătatea, se înregistrează un excedent, rezervele internaţionale cresc. În caz contrar, când operaţiunile cu exteriorul generează un deficit, valoarea rezervelor scade. Modificarea rezervelor oficiale reprezintă, aşadar, atât o consecinţă, cât şi o posibilitate de echilibrare a balanţei de plăţi; evoluţia în timp a volumului acestora arată modificările care au loc în procesul de realizare a echilibrului extern al economiei.

Pe lângă finanţarea importurilor în cazuri excepţionale (catastrofe naturale, războaie, greve etc.), autorităţile monetare utilizează rezervele internaţionale în scopul intervenţiei pe piaţa valutară naţională, şi anume atunci când fluctuaţiile cursurilor valutare reclamă un asemenea demers.

În trecut, utilizarea rezervelor internaţionale a fost principala cale de finanţare a deficitelor balanţelor de plăţi şi, deci, principalul mijloc pentru susţinerea cursurilor de schimb fixe. În prezent, în condiţiile flotării cursurilor de schimb, ţările lumii găsesc, de obicei, alte căi de finanţare a dezechilibrelor, inclusiv prin contractarea de împrumuturi externe sau prin modificarea politicilor lor interne. De aceea, mărimea rezervelor internaţionale nu reflectă neapărat nivelul anticipat al dezechilibrului balanţei de plăţi. Principalele motive pentru care autorităţile monetare deţin totuşi rezerve internaţionale importante sunt: menţinerea încrederii în moneda naţională, satisfacerea eventualelor cerinţe legale ale statului respectiv în materie de rezerve, pentru a servi ca bază pentru contractarea de împrumuturi externe etc.

Valutele deţinute în rezervele internaţionale ale statelor contemporane sunt reprezentate de monedele relativ stabile: dolari, euro, lire sterline, yeni, iar mai recent, yuanul renminbi. Importanţa şi ponderea diferitelor monede străine în deţinerile oficiale de valută rezultă din rolul acestora ca monede internaţionale de rezervă, din modul de denominare a importurilor şi exporturilor ţării respective, din modul de exprimare a datoriei externe şi a tranzacţiilor valutare la vedere şi la termen etc.

Subliniem că în rezervele internaţionale ale unui stat membru FMI se include şi poziţia (tranşa) de rezervă la FMI, care este exprimată în DST şi se utilizează la fel ca celelalte componente. De asemenea, aurul este în continuare un activ de rezervă apreciat de toată lumea, fără să mai aibă însă vreun rol monetar.

În economiile moderne, constituirea rezervelor internaţionale nu mai reprezintă un scop în sine, ci constituie un instrument al politicii economice generale. Astfel, gestionarea rezervelor se face în concordanţă cu politica economică a guvernului. Din acest punct de vedere, există o intercondiţionare reciprocă a rezervelor cu celelalte instrumente ale politicii monetare şi fiscale.

În particular, rezervele sunt influenţate de modul de gestionare a cursurilor de schimb şi, în consecinţă, depind de regimul de curs valutar adoptat de autorităţi.

Astfel, în condiţiile sistemului monetar etalon-aur, existent în principalele ţări ale lumii până la izbucnirea primului război mondial, gestionarea rezervelor de aur şi a celorlaltor active străine avea un caracter automat. Pentru acoperirea unui deficit al balanţei de plăţi, se vindea pur şi simplu o anumită cantitate de aur, iar drept consecinţă volumul masei monetare interne se reducea, ceea ce provoca un proces de dezinflaţie. Diferenţa indusă pe această cale între nivelul preţurilor interne şi preţurile internaţionale determina creşterea exporturilor şi reducerea importurilor. În ceea ce priveşte fluctuaţia cursurilor de schimb, aceasta se realiza în limitele înguste desemnate de aşa-numitele ,,puncte ale aurului’’ (gold points). În plus, relativa stabilitate a cursurilor era susţinută de exporturile şi importurile libere de aur, precum şi de faptul că se putea modifica politica economică necesară pentru ajustarea balanţei de plăţi (de exemplu, se putea adopta protecţionismul).

Regimul valutar caracteristic sistemului de la Bretton Woods, instituit în 1944, a constat în intervenţia statelor în scopul menţinerii cursurilor de schimb în marja de variaţie de ±1% în jurul parităţii metalice. Pe termen lung, însă, se permitea modificarea parităţii metalice (devalorizare, revalorizare) pentru a corecta dezechilibrele fundamentale ale balanţei de plăţi. În ciuda intenţiilor iniţiale, sistemul de la Bretton Woods a devenit deosebit de rigid, în sensul că intervenţia statului asupra regimului de schimb valutar se putea face numai în situaţii de crize majore ale balanţei de plăţi.

Trecerea de la sistemul cursurilor de schimb fixe la sistemul cursurilor flotante a redus, într-o anumită măsură, presiunea exercitată de constrângerile exercitate de balanţa de plăţi asupra politicilor economice interne. Într-un regim de flotare perfectă (free floating), modificarea cursurilor de schimb este de natură, în principiu, să conducă la eliminarea dezechilibrelor şi la stabilizarea situaţiei balanţei de plăţi, astfel încât politica monetară şi cea fiscală să poată fi orientate exclusiv către obiective economice interne. Desigur, o asemenea situaţie ideală nu a fost atinsă niciodată, cursurile de schimb continuând să devieze de la nivelul de echilibru. Ca urmare, au fost puse în practică tehnici variate de gestionare a cursurilor de schimb, care toate presupun, într-un mod sau altul, afectarea rezervelor valutare.

Într-adevăr, se constată că toate băncile centrale moderne intervin pe piaţa valutară în forme şi în grade care pot afecta în diverse moduri mecanismul acestei pieţe „cvasi-perfecte”. Explicaţia acestei practici rezidă în faptul că variaţiile cursului de schimb afectează preţurile bunurilor şi serviciilor importate şi exportate şi, deci, situaţia balanţei de plăţi a ţării în cauză.

Acţiunea băncii centrale asupra pieţei valutare se manifestă, în primul rând, prin faptul că banca centrală este ea însăşi un operator major al pieţei valutare. Astfel, banca centrală vinde şi cumpără valută pentru a influenţa nivelul cursului de schimb în concordanţă cu obiectivele politicii sale monetare, precum şi pentru constituirea şi gestionarea rezervelor internaţionale. De exemplu, în cazul în care moneda naţională suferă o depreciere excesivă, banca centrală vinde valută pe piaţa valutară interbancară, valută prelevată din rezervele sale, ceea ce are ca efect creşterea ofertei de valută şi, deci, temperarea ritmului de creştere a preţului acesteia în monedă autohtonă (încetinirea ritmului de depreciere a monedei autohtone). În cazul în care tendinţa monedei naţionale este de apreciere excesivă, banca centrală va proceda invers: va cumpăra valută şi va oferi în schimb monedă autohtonă, ceea ce va duce la încetinirea procesului de apreciere. Scopul operaţiunilor valutare efectuate de banca centrală este, deci, aplicarea politicii sale privind cursul de schimb, precum şi a politicii privind constituirea şi administrarea rezervelor internaţionale ale statului. Este evident că toate aceste operaţiuni influenţează nivelul rezervelor internaţionale ale băncii centrale.

Un alt factor de care depinde nivelul rezervelor este disponibilitatea capitalului străin. Astfel, pentru o ţară care are acces la pieţele de capital străine, nivelul rezervelor nu reprezintă un imperativ, deoarece ţara respectivă poate angaja credite externe pentru finanţarea deficitului balanţei de plăţi, ori poate efectua cumpărări de valută pe piaţa valutară. Dimpotrivă, o ţară care al cărei acces pe pieţele externe este limitat, este nevoită să deţină rezerve internaţionale considerabile, impuse de condiţiile existente pe piaţa valutară. Totuşi, indiferent de gradul de disponibilitate a capitalului extern, nivelul rezervelor internaţionale este influenţat inclusiv de încrederea populaţiei în moneda naţională.

Nivelul rezervelor internaţionale mai depinde de stabilitatea situaţiei balanţei de plăţi, care, la rândul său, este influenţată de o serie de factori, cum ar fi: structura comerţului exterior, modificările intervenite în regimul valutar, mediul politic, amploarea operaţiunilor speculative, modificarea preţurilor pe pieţele internaţionale, fluctuaţii sezoniere etc.

Gestionarea rezervelor internaţionale este strâns legată de politica monetară şi de politica fiscală a ţării respective. Astfel, operaţiunile efectuate de banca centrală pe piaţa valutară pot să afecteze direct piaţa monetară (piaţa interbancară), iar acesta, la rândul ei, exercită influenţe asupra pieţei valutare. Efectele operaţiunilor valutare ale băncii centrale asupra pieţei monetare depind de tipul tranzacţiilor efectuate: la iniţiativa agenţilor de schimb valutar, în numele guvernelor sau al organismelor financiare internaţionale, în scopul influenţării cererii şi ofertei de pe piaţa valutară, ca urmare a responsabilităţilor pe care le are în materie de operaţiuni internaţionale cu aur ( de exemplu, atunci când ţara respectivă este producătoare de aur, iar banca centrală are monopolul cumpărării aurului) etc.

De asemenea, pentru a majora nivelul rezervelor internaţionale, autorităţile pot decide contractarea unui împrumut extern, în detrimentul împrumuturilor de pe piaţa monetară sau de pe piaţa de capital internă. Aceste împrumuturi ţin, de fapt, de politica fiscală şi de gestionare a datoriei publice, care, de regulă, este apanajul guvernului (ministerului de finanţe). Însă, în măsura în care autorităţile decid cheltuirea contravalorii în moneda naţională a resurselor externe obţinute prin împrumut de stat, impactul asupra pieţei monetare (interbancare) interne este asemănător situaţiei în care banca centrală ar fi creat monedă primară (creşterea masei monetare şi, deci, apariţia pericolului inflaţiei).

În procesul de gestionare a rezervelor internaţionale, autorităţile monetare trebuie să decidă asupra nivelului lor optimşi asupra structuriiacestora. Rezervele trebuie astfel plasate, încât să îndeplinească două condiţii: lichiditatea şi rentabilitatea. Decizia privind plasarea rezervelor internaţionale este destul de dificilă, având în vedere că cele două condiţii anterior menţionate se află în relaţie de excluziune: cu cât un plasament este mai lichid, cu atât el este mai puţin rentabil (are un randament mai redus) – şi invers.

În mod practic, pentru a răspunde cât mai bine celor două cerinţe contradictorii, o parte din rezervele valutare se păstrează în stare lichidă (pentru a face faţă nevoilor curente), o parte (numită convenţional ,,permanentă’’) se păstrează în hârtii de valoare cu un randament cât mai mare, iar o parte este deţinută în aur. În ceea ce priveşte această din urmă fracţiune, în ultimul timp au apărut mai multe articole edificatoare cu privire la administrarea stocului de aur al României.

Citeste intreg articolul si comenteaza pe Contributors.ro